一、否极泰来，航空崛起

1.防疫政策持续优化，行业需求持续恢复

2022 年 11 月下旬以来，防疫政策优化速度持续加快，受政策面利好刺激，行业或超预期恢复。从高频数据看，航空业的供给和需求在春运刺激下正呈现稳步恢复。

截至春运第 25 天（1 月 31 日），国内航班量基本恢复至 2019 年同期水平；旅客量恢复至 2019 年的 7 成以上，经济舱平均票价（撇除燃油附加费）恢复至 2019 年的 9 成左右。

我们认为随着春运返程高峰的结束，行业在 2 月进入一个稳定期。

根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。

展望 3-5 月，随着商旅客出行需求的恢复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期旺季有望迎来全面修复。

随着防疫政策优化，国际航班相关政策也解绑，预计下半年有望迎来更大程度的修复。

1 月 8 日起国际市场入境落地隔离政策全面取消。1 月 20 日晚文化和旅游部发布通知，试点恢复出境跟团游。

1 月国际旅客运输量恢复至 2019 年同期的 10%左右。

考虑到国际航班的恢复相对国内航班受到更多因素影响，我们预计国际航班有望在下半年迎 来更大程度的修复。

2.重视国内票价弹性中国票价市场化改革积累涨价空间。

中国 2017 年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过 10%；同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。

以京沪线为例，京沪线自 2017 年机票价格市场化以来已完成六次提价，目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240 元人民币提价至 2150 元人民币，涨幅 73%。

疫情两年多来，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。

参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。回顾 2020 年以来中国航空票价，以 2019 年为参考基准，我们看到 2020 年 3-8 月国内票价出现较大幅度的下降，而 2020 年 8 月后票价回升到相对平稳的水平。

票价的变化与国内需求的变化并不完全同步：2021-22 年国内疫情的波动相比 2020 年更大、需求探底的次数更多，但票价水平并没有显著恶化。

我们认为这种背离的原因在于：2020 年多家航司为促销、保流动性而 推出了“随心飞”类产品，促销策略造成票价有较大幅度的下跌；2021 年开始，随着疫情波动增加，需求的数次 下滑是由于防疫政策导致的出行管制造成的，降价对需求的撬动作用减弱，在此前提下，依旧存在的需求是较为刚 性的出行需求，因此航司调整了价格策略，维持了价格相对平稳的水平。

2022 年 4 月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价依旧维持在接近 2019 年的水平；而在 5 月底 6 月初，由于航班补贴政策导致的 4500 班行业供给上限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨 26%）——国内供需错配带来的价格弹性可见一斑。

当前国内机票价格接近 2019 年水平，以此为起点，国内需求的恢复将推动票价进一步走强，而过去几年票价市场化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。

3.板块行情正迎来第三阶段，2023 年需求有望全面爆发

我们认为航空板块行情呈现三段式向上景气周期：

1）第一阶段：预期先行，板块波动式上升。

在政策面预期落地前，疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素，且预期的重要性越来越强，基本面的影响越来越弱，因为当行业处于谷底时，基本面边际向好的可能性大于继 续恶化的可能性。随着 5 月底至 11 月政策面不断出现宽松、优化，对航空需求复苏的预期也不断加强，这段时期航空股的股价表现呈现波动式上升。

2）第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调。

政策面的改善落地后，板块进入一个“利好预期落地，基本面不确定性增加”的阶段。一方面，预期落地后，一些前期布局的投资人选择落袋为安；另一方面，市场的关注点将从预期导向转为基本面导向，而在出行恢复的初期，国内各地实际落实政策的差异、国内疫情的爆 发，群众出行依旧保持一定谨慎，都会干扰航司实际的运营情况，基本面不确定性加强。

3）第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。

随着短期的不确定性结束，疫苗的推广、基层医疗和药物的完善，使得人们更有信心出行，行业迎来全面恢复期。在这个阶段，需求将大幅修复乃至增长，票价弹性显现，航司业绩得到大幅改善乃至有超预期可能。板块行情将由基本面因素推动上行。

目前我们正在从进入第三阶段，目前国内、国际线航班量正处于爬坡阶段，行业恢复趋势已经明确。

我们预计 3-5 月春季国内需求有望持续修复，下半年国内、国际双线需求有望迎来爆发。参考美国航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6 月至 2021 年 7 月），美国四大航平均股价从最低点上涨 100%，高度重视航空板块整体性战略配置机会。

二、中国国航：卡位优质枢纽资源，充分受益于国内、国际双线复苏

1.财务分析：疫情重创，将受益于国际市场复苏

疫情爆发前，2016-2019 年中国国航业绩实现稳定增长。

国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势。作为航空业的龙头之一，中国国航在 2016-2019 年 ASK、RPK 均有年均 7%的增长速度，其营业收入保持 年均 5.7%的增长速度。

2019年国航受宏观经济放缓及机场跑道维修等多重因素影响，营业收入和净利润分别同比 下滑 0.4%/12.7%。

2020-2021年，公司业绩受新冠疫情影响承压明显。

受疫情爆发影响，2020/2021 年国航 ASK 同比 2019 年下滑 46%/47%，其中国内 ASK 同比 2019年下降 19%/13%，而国际 ASK 同比 2019 年下降 83%/ 96%。

2021年虽然国内航空客运市场加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处于低位。国航的归母净利润同比 2019 年大幅下降。

2022年，国内疫情点多面广，以及油价高位、人民币贬值影响，预计亏损幅度进一步扩大。由于国航的国际市场占比高于同业，公司受疫情冲击程度也大于同业；但随着今明两年国际市场的逐步恢复，预计公司的受益程度也将大于同业。

2.卡位核心资源，首都机场市占率大幅提升

（1）枢纽网络战略：以北京首都机场为主的四角菱形网络

公司以北京首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。公司长期以来坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则,持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，在多年的经营中形成了以北京、上海、深圳和成都为枢纽的四角菱形航线网络，其覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。

巩固北京枢纽地位，首都机场国航市占率提升至 70%。

2019 年冬春航季，国航（CA）在北京首都机场的市占率达42%。北京大兴机场投入运营后，北京形成“一市两场”的运营格局。

随着其他主要航司陆续搬迁至大兴机场后，以2022年冬春航季为例，国航（CA）在首都机场的市占率升至 64%，其控股公司深圳航空市占率为3%，上市公司合并报表口径市占率接近 70%，处于绝对优势地位；北京两场合计，国航市占率近40%，也领先于其他航司。

主基地机场集中度提升后，能更有效发挥区域规模经济，加强中转联程业务。国航在首都机场市场份额提升至近 70%，可以利用区域规模优势，实现降本增效；同时，国航对首都机场时刻资源的调配和优化能力也相应提升，有利于基地机场的进一步投入和中转联程业务的加强。

国航可以充分借助星空联盟的力量，利用航司身份优势，在首都机场投入更多资源加强中转联程服务能力，导入更多来自于星空联盟的中转客流量。

中国国航卡位一线机场枢纽资源，从而实现垄断竞争优势。

除北京外，深圳、成都、上海作为区域乃至全国经济中心，具有强大经济活力和未来发展空间。

2022 年冬春季，国航（CA+ZH）在成都双流+天府机场、上海浦东+虹桥机场和深圳宝安机场的市占率分别是 27.0%、9.0%和 34.7%，其中国航在成都两场的市占率高于将成都作为主枢纽机场的川航，具备领先优势。

根据 2022 年机场旅客吞吐量排名，国航的四角菱形枢纽入围全国前五，枢纽地位进一步强化。

（2）干线优势：中国国航掌握优质干线时刻

国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源，从而提高竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。

前 15 大航线中公司市占率占比最高的有 10 条、占比第二位的有 5 条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据 2022 年冬春航季排班表，三大航在国内优质的 15 大航线周均航班量占比均 达 60%以上。

国航在干线优势非常明显，国内前 15 大航线中，其中 6 条航线（北京-杭州、北京-重庆、北京-大连、北京-南昌、北京-南京和北京-银川）国航占比均在 40%以上，9 条航线（北京-成都、北京-上海、北京-深圳、北京 -广州、北京-西安、成都-上海、北京-昆明、北京-三亚和北京-贵阳）国航占比均在 20%以上。

（3）客源优势：中国国航掌握北京两舱市场主要客源

北京首都机场服务的首都功能核心区（东城/西城）是人口密度最大的区域，同时集中了大量公商务旅客。北京东城区、西城区、朝阳区和海淀区集中了大量大型国企、外企和民企，各国的使馆也坐落在朝阳地区。

首都机场的区位优势，使得首都机场拥有优质的公商务及国际客源基础。国航的用户粘性较强。

截止到 2021 年末，凤凰知音会员已超过 7206.56 万人，国航为国内首家实施疫情期间特殊保级的航空公司，为面临保级或降级的常旅客会员自动保级 12 个月，同时上线贵宾会员里程延期功能。

常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%，贡献收入比重同比增加 4.5 个百分点。国航 APP 注册用户突破 1420 万人，保持平稳快速增长。

2021 年新开发大客户 407 家，有效大客户数量达到 3861 家。

受益于优质区位，公司两舱客源和收入占比较高。

国内两舱旅客（头等舱、公务舱）客源主要集中在北上广深等一线城市，国航主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场，在上海、深圳亦有战略布局。

2017-2019 年公司两舱收入持续增长，对公司业绩形成有力贡献。

3.收益品质较优，盈利能力良好

横向对比来看，中国国航卡位优质干线时刻，盈利能力相对较高。从收益品质来看，受益于优质客源和核心枢纽布局，中国国航的收益品质较高，疫情前领跑三大航。

展望后疫情时代，考虑到票价向上空间大，而两舱旅客和商旅客源对价格敏感度不高，国航有望充分受益于票价提升。

三、盈利预测与报告总结

1.盈利预测

我们预计中国国航 2022-24 年归母净利润分别为-395/28/156 亿元，基于假设：

1）预计国内运力和客座率于 2023 年基本恢复至 2019 年水平，2024 年同比持平；

2）预计国际运力在 2023 年恢复 2019 年的 50%；2024 年国际运力、客座率恢复至 2019 年水平；

3）预计 2024 年国内客公里收益水平相较 2019 年增长 15%；

4）假设 2022-24 年国际油价均价分别为 100/90/80 美元/桶。

2.盈利弹性测算

基于 2024 年公司国内、国际线运力和客座率均恢复至 2019 年水平的假设，针对国内票价和油价两个因素，测算了公司 2024 年盈利弹性：

我们认为，中国国航在优质航线和航点的优势将使得其充分受益于票价提升。

市场全面恢复后，公司单机净利润有望达 2000 万元/年，相较疫情前平均水平（1000 万元左右）将显著提高。公司业绩弹性有望充分显现。

3.报告总结

基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 11 倍 2024 年 P/E。

我们认为中国国航：

1）中短期受益于国内、国际线需求复苏，2023年市场迎来转折点，行业面临上行周期；

2）公司卡位核心枢纽和优质干线，尤其是公司在首都机场实现市占率大幅提升，整体竞争优势增强，有望充分受益于国内票价市场化带来的票价弹性。

4.风险提示

需求恢复不及预期：疫情再次爆发、宏观经济下滑、人们出行意愿降低等因素均导致需求不及预期，航司基本面将受到直接冲击。

油价大幅上涨：油价大幅上涨，将造成航空公司燃油成本上升，侵蚀公司业绩。

人民币大幅贬值：人民币汇率大幅贬值，将造成航空公司汇兑损失增加，侵蚀公司业绩。

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