顶层制度的完善使财富管理业务在宏观层面得到规范，市场进入了有序、良性发展的阶段。

但在微观层面，要实现资金端能更贴合投资者的需求，资产端能够更好地支持实体经济的双重目标，需要通过推动财富管理供给侧的渠道端、产品端和投资端改革来实现。

财富管理蓬勃发展，但供给侧矛盾突出

01 财富管理市场规模迅速壮大

财富管理市场与资产管理行业相伴而生，提供财富管理服务的渠道机构与资产管理机构作为财富管理市场的供给者，为个人和机构投资者提供财务规划和产品配置服务。

三十年前，我国个人和机构投资者仅能够通过直接投资于储蓄存款、债券、股票来进行资产配置。

1998年，公募证券投资基金诞生后，基金管理公司成为了早期的资产管理机构，投资者可以通过购买公募基金进行间接投资，享受资产管理机构提供的专业金融服务。

2005年，随着银行理财业务的推出，以及此后几年证券公司资产管理、基金专户、信托、保险资产管理等业务的快速普及，资产管理行业进入了高速发展期，商业银行、证券公司、信托公司以及第三方理财机构开始推动产品代销业务向财富管理业务转型，我国财富管理市场迅速发展壮大。

截至2021年末，我国财富管理市场规模超过129万亿元，包括银行理财29万亿元，公募基金24.89万亿元，保险资产管理23.2万亿元，信托20.85万亿元，私募基金14.02万亿元，证券公司资产管理产品10.47万亿元，基金专户7.27万亿元，以及期货资产管理计划等。

02 财富管理生态圈已基本形成

随着居民可支配收入的不断增加，一方面，居民消费需求在升级；另一方面，投资需求也孕育出一个巨大的财富管理市场，造就了大资管时代。

财富管理的概念在这一过程中从无到有，各类机构逐渐找到自身细分定位并发展壮大。

具有闲置资金保值增值投资需求的个人和机构投资者构成了财富管理的需求侧，负责财富管理服务的渠道机构以及负责投资的资产管理机构组成了财富管理的供给侧，并以金融产品作为财富管理的载体进行连接，最终投向各类资产。在此过程中，基本形成了由资金端、渠道端、产品端、投资端和资产端组成的财富管理生态圈。

03 财富管理市场已完成供给侧改革的顶层设计

高速发展的过程难免伴随各类问题，从投资者的角度，尤其是个人投资者，由于缺乏金融市场的专业性，在选择金融产品时难免盲目、冲动，很难从需求侧甄别真正适合自身需求的金融产品，更多通过财富管理机构引导进行资产配置，因此，财富管理市场的创新改革集中由供给侧主导。

作为财富管理供给者的各类机构为追求效益和抢占市场，也在不断创新，其中包括一些良性创新，同时也出现了影子银行、虚拟货币交易炒作等各种形式的金融产品形态和现象，曾衍生出一系列问题和乱象。这些问题呈现出跨市场、跨监管的特点。

为了保护投资者权益，国务院和各监管机构先后出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)《关于规范民间借贷行为维护经济金融秩序有关事项的通知》《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》等一系列监管措施，从监管层面完成了财富管理市场供给侧改革的顶层设计。

顶层制度的完善使财富管理业务在宏观层面得到规范，市场进入到有序、良性发展的阶段。

但在微观层面，要实现资金端能够更贴合投资者的需求，资产端能够更好地支持实体经济的双重目标，需要通过推动财富管理供给侧的渠道端、产品端和投资端改革来实现。

现阶段我国财富管理供给侧的主要问题

01 渠道端过于注重销售规模，对投资者财富整体状况及全生命周期关注不足

财富管理的本质是财富管理机构以客户为中心，通过为客户提供各类金融产品和服务方案，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户实现财富保值增值的目的。但是在现实操作中，财富管理的服务过程会受到外在因素的干扰，导致专业人员很难完全基于投资者的财富状况给予投资建议。其中最主要的干扰因素是金融产品销售机构普遍存在严重的指标导向。

指标导向是目前商业银行、证券公司以及其他财富管理机构主要的经营管理模式。金融机构总部下达金融产品销售指标，并分解到每一个机构网点以及每一位销售人员。销售指标不仅有总量指标，还会针对重点推动的产品下达单独的小指标。销售人员虽然了解应该从投资者的真实需求和财务状况出发推荐合适的产品，但迫于销售指标的压力，会更注重销售规模、销售次数、销售收入，甚至存在无差别的销售行为。

以公募基金为例，销售人员在销售基金之后，普遍存在当投资者短期获利即引导其赎回的行为，转而推荐投资者购买其他基金，以实现销售次数的叠加，达到反复赚取投资者基金申购赎回费用的目的。如果发生亏损，销售人员会将损失归咎于市场波动等外在因素，一切损失最终由投资者承担。这种销售行为本质上并非基于投资者实际需求，只是单纯为了完成销售指标而进行的销售，不是真正意义上的财富管理。

除了指标导向问题，财富管理机构在对投资者的服务过程中，还普遍存在以下情况：

• 一是对投资者财富整体状况了解不足，如投资者的负债情况、大额用款计划等；
• 二是对投资者全生命周期关注不足，如投资者的养老资金准备情况和各类保险综合配置情况；
• 三是对客户风险承受能力评估流于形式，尽管投资者完成了评估，但缺少对评估过程的解释和对评估结果的解读。

此外，一些财富管理机构也存在聘用人员专业度不足的问题。

02 产品端过于关注产品发行者自身利益，缺乏对投资者真实需求的关注

为投资者推荐和配置金融产品是财富管理的核心服务。资产管理机构是金融产品的供给者，也存在较严重的规模导向问题。目前，市场上绝大部分资产管理人的收入是按照管理费率进行计提的，管理资产的规模决定着资产管理人的收入和利润。

因此，资产管理人普遍追求更大的管理资产规模，倾向于设计和发行更易于销售的产品，如历史业绩较好的产品、产品题材较热门的产品、渠道反馈需求较多的产品，等等，产品设计被销售导向绑架。

03 产品布局更多受控于渠道端，产品供给与销售环节存在一定脱节

资产管理人普遍追求更加全面、丰富的产品线布局，这样做的好处是当市场或者政策发生变化时，资产管理人拥有足够多的产品以应对热点的转换。如，公募基金管理公司在初创期会追求品种齐全，对股票型、债券型、混合型、货币型基金广为布局；在发展期则会进一步对细分领域进行布局，如，股票型基金会布局价值型、长大型、平衡型基金，债券型基金会布局纯债、二级债、可转债、中短债基金；在成熟期则会进一步深化公司自身的发展风格，如大量布局各类ETF基金，或者重点布局公司所擅长的行业、主题基金。

一方面，以上产品布局源自基金公司自身的发展需要；另一方面，也有助于财富管理市场的产品线丰富以及产品细分。但金融产品与食品、日用品不同，不能简单按照超市上架并由客户自由选择购买的模式进行销售。

金融产品需要通过财富管理机构对投资者的正确引导和销售，才能实现合理配置。当前，我国的财富管理市场存在“渠道为王”的现象，产品的选择较大程度上受控于渠道端，产品供给者无法主导产品市场，产生了“好卖的产品不赚钱，赚钱的产品不好卖”的普遍现象。

04 资产端可配置的大类资产比较单一，个人投资者对实体经济直接投资的比例较小

目前，我国个人投资者一方面，可通过直接投资的方式将资金投向银行存款、债券和股票；另一方面，可通过财富管理市场间接通过金融产品实现资产配置。但在超百万亿元的财富管理规模中，绝大部分资产同样配置到了货币市场、债券和股票。

总体来看，我国个人投资者对实体经济投资的比例较小，大类资产投资方向相对比较单一，因而出现了居民将大量资金投资于房地产的情况。

个人资产配置范围较窄的深层原因是实体经济项目的投资期限普遍较长，且风险难以评估，与个人投资者的投资期限及风险承受能力难以匹配。如果能够从供给侧适当扩大可配置资产的范围，如标准化的股权及债权资产，一方面，可以使投资者分享经济增长的红利；另一方面，也能够为实体经济提供更多资金。

财富管理市场供给侧改革建议及实践

01 建议渠道端围绕投资者整体财富状况和全生命周期进行供给侧改革

财富管理领域的专业性决定了其改革发展必须从供给侧发起。正因如此，渠道端的专业建议对投资者至关重要。资产配置应全面考量投资者的财富量级、风险承受能力、流动性需求、投资额度及投资目的，帮助投资者合理、综合地分配资产。因此，渠道端在为投资者提供服务时，应从投资者的整体财富状况和全生命周期出发，为投资者进行合理的资产配置，详见图2所示。

在实践中，商业银行和证券公司均在渠道端进行了较大幅度的改革。这种改革不仅仅体现在机构名称普遍由“零售”转变为“财富管理”，而是真正开始建立“以客户为中心”的财富管理顾问模式。渠道端能够针对投资者的财务状况给出合理的资产配置建议，如配置多少现金资产以应对日常开销所需；配置多少保险以应对突发的意外状况；配置多少固定收益资产以备房屋购置、子女教育等大额用款需求；配置多少权益资产用于长期享受经济增长红利以备养老，等等。

一些专业机构在销售过程中，不再局限于分析客户在自家机构所购买的产品，而是能够根据客户在不同渠道持有的金融产品以及股权资产、不动产等进行综合评估并给出理财建议。

02 建议产品端围绕功能性进行供给侧改革，推进产品端与渠道端的融合

金融产品作为连接渠道端和投资端的桥梁，肩负着通过产品设计将复杂的金融资产和金融市场简单化、清晰化，易于投资者理解和选择的重任。金融产品应具备鲜明的功能导向，即所设计的金融产品能够帮助投资者实现目标。

按照明确的功能导向设计，投资者即可清晰地根据自身的获利预期、流动性需求和风险承受能力进行选择，从而判断产品是否适合自身投资需求。而这种改革，需要由金融产品的供给者充分发挥专业优势，设计和发行能够实现投资功能、达成投资目的的产品。

在监管机构主导下，资产管理机构已经做出了产品端供给侧改革的积极尝试。一方面，针对金融产品的风险有了非常明确地划分，从R1到R5分为五个风险等级，销售机构需要对投资者进行风险承受能力评测之后才能够进行销售；另一方面，针对某些投资者的特定目的尝试了专属产品的创新，如养老目标基金通过基金中的基金(FOF)的投资形式帮助居民实现储备养老金的目的(分为目标日期基金和目标风险基金两类)。以目标日期基金为例，产品会直接预设投资者的退休日期，并在产品名称中直接注明，并且投资配置方案会根据退休时间进行动态调整。如，预计在2045年前后退休的投资者，直接选择名称带有“2045”的养老目标基金即可轻松完成产品匹配。

03 建议投资端从供给侧创新扩大投资范围，进一步支持实体经济

投资端的供给侧改革应当着力解决以下三个重要的问题：

• 将资产风险与投资者承受能力精准匹配；
• 将资产期限与投资者投资周期精准匹配，或通过创新将资产有效赋予流通性；
• 将投资规模较大的项目实现有效的切割。

在具体操作中，一方面，可进一步从供给侧深化资产证券化改革，解决资产的份额切割和流通性问题；另一方面，随着个人养老投资需求的不断增加，长期投资的比例也将逐渐扩大，建议将部分适合长期配置的非标资产进行创新尝试，如产业投资基金和私募股权基金，将其逐步纳入长期资产管理产品的投资范畴。

在实践中，对投资端的供给侧改革已有诸多探索，并在部分领域取得了良好的效果，可以总结借鉴。

一方面，资产证券化解决了资产切割问题，资产证券化(ABS)、资产支持票据(ABN)、信贷资产证券化(CLO)等工具已经在市场上得到普遍应用；

另一方面，在公募基金领域，公募REITs的推出将资产证券化推进到了更广阔的应用层面，居民投资基础设施类项目实现了低门槛、公开化、普及化，是投资端供给侧改革的一次成功突破。

此外，在保险资金运用领域，尤其是更加青睐长期投资的寿险资金，通过债权投资计划、股权投资计划实现了对实体经济的直接投资。

这些投资端的供给侧改革尝试，在微观层面均具体到某项目层面，资金能够直达目标资产，由风险、期限、融资规模决定资产定价，财富管理从资金端到资产端全面覆盖，实现了对实体经济的精准滴灌。

作者单位：中信银行资产托管部养老金业务处处长 方铭辉

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