（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、张家璇、汤军）

1. 线下专业性渠道药店起家的贝泰妮，真正起量是靠线上渠道

公司线上占比超八成，线上收入快于线下。2020H1 公司线上/线下分别实现营收 7.8/1.6 亿元，主营业务占比分别为 83.2%/16.8%。2017-2020H1，公司线上主营业务占比 由 62.1%提升至 83.2%，提升了 21.1pct。从增速上看，2017-2019 年公司线上/线下收入 增速 CAGR 分别为 74.3%/23.0%，线上收入保持高增，线下增速也高于行业均值。2020H1 线下收入增速为负，主要系疫情影响，预计随着疫情缓解增速将逐步恢复。

线上自营、大型 B2C 分销、商业公司和直供客户是公司最主要的渠道。2020H1 公 司主营业务收入占比最大的渠道分别为线上自营、大型 B2C 分销、商业公司和直供客 户，占比分别为 61.1%/18.3%/8.2%/7.4%，四大渠道合计占比达 95%。2017-2019 年，公 司 线 上 自 营 / 大 型 B2C 分 销 / 商 业 公 司 / 直 供 客 户 营 收 增 速 CAGR 分 别 为 72.1%/84.7%/24.6%/48.1%。

2. 线下为基：扎根医院、药店渠道，拓展空间广阔

线下扎根医院、药店等渠道，其中“械字号”主要布局于医院和 DTP 药房，“妆字 号”主要布局于 OTC 药房。薇诺娜的产品包含Ⅰ 、Ⅱ类医疗器械和化妆品，分别布局 于不同的线下渠道。其中，“械字号”产品由于生产严格无菌化、可用作光电类等医疗项 目为主的辅助治疗，在线下主要布局于医院和 DTP 药房渠道；而“妆字号”产品品类更 为丰富、可用作普通敏感肌消费者的日常保养，在线下主要销售于 OTC 药房、大型连 锁 CS 渠道等。2019 年公司医疗器械和化妆品分别实现营收 17.4/1.9 亿元，主营业务占 比分别为 86.9%/13.1%。

公司医院药房渗透率较高，以专柜形式布局 OTC 药房。从销售特点看，医院药房 销售医疗器械产品主要通过招投标确定，DTP 药房可绕过代理商环节实现对医疗器械产 品的直销，OTC 药房销售网点较为广泛、销售妆字号和械字号产品。从公司覆盖情况看， 一方面，由于公司大力投入学术推广并与全国 54 家三甲医院合作临床观察，在医院药 房渠道公司渗透率较高；另一方 面，2013 年起开始由“械”到“妆”的战略布局，在 OTC 药房渠道以专柜形式渗透， 在专柜及专卖店渠道，以“薇诺娜敏感肌肤护理中心”为名的优质网点总数已达 350 家 以上。

之所以重视药店渠道的拓展，主要系符合由“药”到“妆”的战略布局、顺应药店 多元化发展需求和渠道迎来较好发展机遇。

（1）符合公司由“药”到“妆”布局：从医院到 OTC 药店符合公司由“药”到“妆” 的战略布局，以医生的推广和引流为基础，是对口碑和需求群体的扩大，在药用研发和 背书的基础上，实现降维打击；

（2）药店多元化发展需求：我国药店规模较大，连锁水平、规范性和经营管理都较 成熟，在医改深化、运营成本增加的背景下，药店纷纷向多元化转型，皮肤学级护肤品 成为大型连锁药店寻求新利润的重要抓手；

（3）渠道较好发展机遇：2010 年前后，薇姿、雅漾等国际品牌在药店渠道发展遇 到一定瓶颈，转而拓展 CS、商超、百货等线下渠道，为薇诺娜发展药店渠道带来机会。

线下渠道模式以分销为主，主要通过商业公司和直供客户模式覆盖药店网点。从渠 道发展模式看，公司线下渠道以分销为主。2019 年线下自营/线下分销分别实现营收 0.03/4.48 亿元，主营业务占比分别为 0.16%/23.14%，分销业务在线下占比达 99%以上。 从具体分销方式看，公司主要通过商业公司和直供客户来覆盖 OTC 药店，主要系商业 公司具有物流、网点布局优势，直供客户一般是大型药店连锁企业，具有规模和规范化 经营的优势。2019 年分销模式中的商业公司/直供客户/区域经销商分别实现营收 2.1/2.0/0.4 亿元，主营业务占比分别为 10.69%/10.39%/2.07%，2017-2019 年商业公司/直 供客户/区域经销商营收增速 CAGR 分别为 24.6%/48.1%/-17.7%。

商业公司：商业公司的优势主要在于完善的物流配送体系和广阔的终端销售网 点，其基本不参与终端网点对公司产品的具体销售推广。公司与九州通、国药 控股等商业公司签署购销协议，商业公司将产品销售给药店、诊所等终端网点， 终端网点再直接向消费者进行产品销售。对于部分销售情况较好的终端网点， 公司会在评估后派驻 BA 协助终端网点销售。公司与商业公司为买断经销销 售模式。2019 年前五大商业公司客户占商业公司渠道的销售比例为 46%，2017 年以来前五大销售占比下降了 7pct，前五大客户总体较为稳定。

直供客户：直销客户主要为大型药店连锁企业，优势主要在于较大的规模和规 范性较强。公司与健之佳、一心堂等直供客户签署购销协议，同时根据具体订 单向直供客户销售产品，直供客户直接向终端消费者销售产品。公司与直供客 户以买断销售为主，部分采取代销，2019 年约 95%的直供客户采取买断销售模 式。2019 年前五大直供客户销售占比为 54.5%，较 2017 年提升 27pct，主要系 加大对重点客户健之佳、一心堂的开拓力度，销售收入逐年增加。

返利比例提升，推动线下分销收入快速增长。公司基于与线下分销客户合同的约定， 根据客户采购量及客户回款情况等指标，定期与客户结算相应的返利。公司在 2018 年 和 2020H1 两次调高返利比例，由 2017 年的 4.9%提升至 2020H1 的 11.3%，以推动线下 分销收入实现较快增长。

公司连锁药店渗透率提升空间仍较大。截至 2019 年底，公司共合作 74 家商业公司 和 855 家直供客户。2019 年全国共有零售连锁企业 6701 家，全国连锁药店数量达 29 万家，公司对连锁药店的渗 透率仍较低，有较大提升空间。

线下销售区域有望由西南总部向其他区域拓展。从覆盖区域看，2019 年公司总部所 在的西南地区对线下销售的贡献率超 40%，主要系发展之初公司在本地认可度及影响力 更大，最大的直供客户健之佳和一心堂均为云南本土药店零售龙头。鉴于公司针对的敏 感肌修护群体普遍存在于全国各地，且薇诺娜作为本土第一大皮肤学级护肤品牌，知名 度日益提升，我们有理由期待未来公司在更多线下区域销售实现突破性增长。

3. 线上为翼：拥抱线上平台，实现流量转化

线上渠道模式以自营为主，分销为辅。公司 2019 年线上自营/线上分销分别实现营 收 10.75/4.09 亿元，主营业务占比分别为 55.56%/21.13%，在线上占比分别为 72.45%/27.55%。线上分销又可分为大型 B2C 分销和线上经销商分销，2019 年分别实现 营收 3.52/0.57 亿元，主营业务占比分别为 18.17%/2.96%。2017-2019 年线上自营/线上 大型 B2C 分销/线上经销商分销营收增速 CAGR 分别为 72.07%/84.74%/60.12%。

线上自营：包括线上推广自营模式和线上线下相结合的自营模式，线上推广自 营模式主要通过在天猫、京东等大型 B2C 平台开设自营店铺、自建平台进行产 品线上销售，线上线下相结合的自营模式为通过派驻在终端销售网点的 BA 引 流、并在线上微信平台的“薇诺娜专柜服务平台”完成商品购买的模式。从平 台来看，天猫、微信、京东、网上商城为最主要的线上自营平台，2019 年贡献 线上自营约 99%的营收。

线上大型 B2C 分销：公司与唯品会、京东、天猫超市等大型 B2C 平台签订购 销协议，由大型 B2C 平台向消费者进行产品销售。公司与线上大型 B2C 分销 为代销销售模式。2019 年线上大型 B2C 分销最大的客户为唯品会、京东和天 猫超市，对该渠道的收入贡献分别为 59%/19%/19%。

线上经销商分销：公司与线上经销商客户签署购销协议，由线上经销商向消费 者进行产品销售，线上经销商客户主要借助天猫等电商平台，以开设店铺形式 向消费者销售产品。公司与线上经销商分销为买断经销的销售模式。2017-2019 年，线上经销商分销渠道的前五大客户销售占比在 55%-70%，客户较为稳定。

2018 年线上经销商分销增速较快、2019 年增速较慢，主要系 2018 年为拓展微 信渠道与福建平潭悦美优品展开合作，但 2019 年以来公司微信“专柜服务平 台”发展迅速，战略上集中发展微信线上自营业务，因此中止与该公司合作。

自营电商中，天猫平台和微信平台合计占比九成。公司自营电商主要由天猫淘宝平 台、微信平台、京东、薇诺娜官网等组成。其中，2019 年公司通过天猫平台和微信平台 分别实现营收 7.1/2.5 亿元，两者占自营电商比例合计为 90%。天猫平台主要指公司依 赖天猫开设的薇诺娜官方旗舰店、薇诺娜贝泰妮专卖店、薇诺娜逑美专卖店等；微信平 台主要指薇诺娜专柜服务平台和微信小程序商城。

自营平台中，天猫平台、微信平台和京东增速均较快。2019 年公司自营电商整体营 收增速为 71.11%，其中天猫（淘宝）平台/微信平台/京东增速均较快，增速分别为 73.6%/74.3%/79.0%。

自建电商团队较早，形成覆盖天猫、微信、京东、官网等平台的自营电商网络。公 司在薇诺娜品牌建立初期就开展自营电商业务。2009 年起，设立薇诺娜品牌官方商城。 2011 年，设立天猫旗舰店。2012 年，正式设立电商事业部。较早重视电商渠道且建立起 电商团队，为公司打下扎实基础，2015 年薇诺娜线上业务首次破亿，2018-2020 年薇诺 娜连续三年位列天猫“双 11”美容护肤前十名。2017-2019 年，薇诺娜天猫旗舰店销售 金额由 2.6 亿元提升至 7.9 亿元，增速 CAGR 达 73.5%。目前公司已形成覆盖多平台的 自营电商网络，电商部门员工超百人。

电商增速居国内化妆品上市公司前列，且线上销售仍有较大长大空间。2017-2019 年，公司线上收入 CAGR 为 74.3%，增速快于大部分国内可比上市公司。从销售规模上 看，公司 2019 年实现线上营收 14.8 亿元，薇诺娜单品牌线上收入规模居国内可比公司 前列，但其线上销售金额较部分国内外化妆品知名品牌仍有一定空间。例如，兰蔻、雅 诗兰黛、欧莱雅 2019 年天猫旗舰店销售金额较薇诺娜多两倍，自然堂的销售金额也较 薇诺娜多一半以上。

4. 私域流量池：贝泰妮（薇诺娜）特别武器，有效提升转化效率

4.1. 在何契机下发展私域流量？

为进一步增加品牌曝光度和知名度，公司渠道及广告宣传费用增加较快，销售费用 在可比公司中相对较高。为进一步提升消费者对薇诺娜“敏感肌护理专家”定位的认知 和巩固皮肤学级龙头地位，公司 2017 年以来持续加强对新媒体营销（内容营销、KOL 种草、直播带货等）和形象宣传推广（代言广告赞助等）的投入，因此使得公司销售费 用中的渠道及广告宣传费用增加较快（2017-2019 年增速 CAGR 为 89%＞销售费用整体 增速 CAGR 60%），2017-2019 年公司销售费用率由 41.1%提升至 43.4%，品牌推广期使 得公司销售费用率在可比公司中处于较高水平。

为提升流量转化效率及增强客户粘性，2017 年以来公司打造以微信平台为核心的 私域流量池。公司在发展线上渠道之初，更多地是通过在天猫、京东等第三方平台上开 设自营旗舰店或通过线上分销渠道进行拓展。保持店铺曝光和引流的传统方式是投放于 公域流量，一方面通过天猫直通车、钻展、京准通等推广工具获取第三方平台的站内流 量，另一方面通过直播、短视频等新媒体营销方式获取站外流量。然而，随着线上流量 红利的逐步削减和竞争的加剧，传统公域流量获客效率有所下降，公司的获客成本率趋 于提升，由 2017 年的 5.7%提升至 2019 年的 10%。在此情况下，2017 年以来公司通过 布局私域流量以增强客户粘性、提升线上获客效率。公司私域流量池（包含私域与公域 结合）包括薇诺娜专柜服务平台、小程序商城、公众号、视频号、微信群和线下 BA 等。

4.2. 公司私域流量渠道收入规模及运营方式？

与私域流量相关的自营微信平台规模在线上自营中仅次于天猫平台，且增速持续较 快，其中专柜服务平台占比超九成。公司来自私域流量收入即依托微信平台实现的自营 收入，由两部分构成：完全由私域流量转化的收入（即“薇诺娜专柜服务平台收入”）以 及公域和私域流量相结合转化的收入（即“薇诺娜微信小程序商城收入”）。2017 年发展 私域流量以来，公司自营微信平台收入保持高速增长，2017-2019 年收入规模由 0.75 亿 元提升至 2.51 亿元，增速 CAGR 为 83.6%，2019 年自营微信平台收入规模在线上自营 中仅次于天猫平台。2017-2019 年，自营微信平台收入在线上自营的收入占比由 20.6% 提升至 23.4%，在总收入占比由 9.3%提升至 12.9%。公司的自营微信平台收入以专柜服 务平台为主，2019 年专柜服务平台收入占比达 96.8%。

公司私域流量池以微信平台的“专柜服务平台”和“小程序商城”为核心，各组成 部分分别发挥触达、承载落地和维护种草裂变的作用。

线下 BA/微信平台广告/短视频/其他线上渠道——触达入口

在线上线下结合的渠道，公司以派驻专柜的 BA 销售人员作为触达入口，在完成专 柜的销售目标基础上，引导客户添加其企业微信号和关注“薇诺娜专柜服务平台”，是触 达线下客户的第一步。在线上渠道，公司私域流量的来源分别为微信朋友圈和公域线上 购买渠道。一方面，通过在微信平台投放朋友圈广告、文章推送广告、短视频等方式获 取公域流量客户；另一方面，通过其他公域渠道订单附赠的“包裹卡”，引导用户关注微 信公众号。

企业微信/微信群/视频号/直播入口——维护、种草、客户裂变

在完成消费者的初步触达之后，公司可通过 BA 的企业微信、微信群、视频号、直 播入口等方式进行客户的维护、种草和裂变。具体来看，线下专柜的消费者和线上消费 者在完成关注或购买后，分别通过被引导加入线下和线上的 BA 企业微信号。在此基础 上，BA 通过其企业微信号向消费者推送微信群二维码，以福利或红包的形式吸引消费 者加入分层精准运营的微信群，以此实现公域流量向私域流量的转化，并完成客户的维 护、促进客户复购。除此之外，公司微信平台内的视频号和直播入口等也通过发送种草 视频和购物链接等方式，发挥着客户种草、维护、裂变、引流的多种作用。

薇诺娜专柜服务平台——承载落地

“薇诺娜专柜服务平台”由公司于 2017 年 3 月自主搭建，是薇诺娜线上线下结合 渠道承载落地的渠道，消费者可在该微信小程序上完成购买。由于其客户主要来自于线 下针对性较强的客户或老客户的推荐，客户粘性和忠诚度高于其他渠道。

薇诺娜小程序商城——承载落地

“薇诺娜小程序商城”于 2018 年 3 月正式上线，是对微信私域流量体系的进一步 丰富，通过线上各媒介和渠道关注小程序商城的客户可在平台上完成购买。

4.3. 建立私域流量池有何核心优势？

第一，私域流量渠道可积累高复购率、高客单价的核心客户。

（1）复购率：2017-2019 年在公司各自营电商渠道中，薇诺娜专柜服务平台的复购 率均最高。复购率主要指的是当期各店铺复购客户数量占当期店铺总客户数量比例。 2019 年公司专柜服务平台的复购率为 52.5%，天猫旗舰店/京东旗舰店/官网/贝泰妮专卖 店的复购率分别为 30.9%/32.7%/40.8%/18.2%。公司私域流量的“专柜服务平台”之所以 能够实现较高复购率，主要系公司线下直接触达消费者并提供服务的模式带来较好体验， 以及以微信为载体的线上平台社交属性较强，增强客户粘性。

（2）客单价：在公司各自营电商渠道中，微信平台消费的客单价最高，2019 年微 信平台客单价大于 1000 元/大于 5000 元的销售金额占比达到 87.9%/40.4%。总体来看， ①天猫旗舰店/京东旗舰店客户主要集中于 0-1000 元的客单价区间，主要系 B2C 平台的 自营店铺为公司获取新客户和品牌知名度的重要途径，新客占比较高且倾向于先购买小 规格产品试用；②网上商城客户主要集中于 0-5000 元的客单价区间，主要系老客户占比较 B2C 平台更高；③专柜服务平台客户主要集中于 0-10000 元的客单价区间，主要系客 户具有线下实体店使用经验，对产品属性较为熟悉，倾向于组合购买，且经过 BA 的推 广和维护复购率较高。

第二，私域流量的实际获客成本率较低。

公司统计的获客成本主要运用于需要运用公域流量引流的线上推广自营模式下各 平台店铺。公司统计的获客成本支出主要分布于天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店、薇 诺娜网上商城等线上推广自营模式下的各平台店铺，具体来看包含平台推广服务成本和 新媒体营销成本。平台推广服务成本主要系通过品销宝、直通车、京准通等各线上平 台的推广工具获取流量，新媒体营销成本主要系通过直播、短视频、站内种草、小 红书或微博、抖音等平台硬广广告投放等新媒体营销方式获取流量。2017-2019 年公 司获客成本由 0.23 亿元提升至 1.17 亿元，获客成本率由 5.7%提升至 10%。

（1）从平台分布看，天猫和京东平台获客成本占比最大，2019 年分别为 79.6%/11.6%， 两者占比总共超九成。（2）从获客方式看，天猫平台兼顾平台推广工具和新媒体营销， 京东平台运用京准通等平台推广工具，网上商城、唯品会运用搜索引擎广告、站内种草 引流等新媒体营销方式，微信小程序主要运用微信自媒体引流等新媒体营销，实际也包 含通过微信群等私域方式进行的引流和留存。

公司线上线下相结合自营模式的获客成本来自于线下 BA，线下 BA 不仅贡献“专 柜服务平台”的销售额，还贡献部分商业公司终端网点的销售额。BA 即美容顾问，指 公司派驻在终端销售网点的销售人员。公司在微信平台上建立的“专柜服务平台”是一 种线上线下相结合的自营模式，其获客成本完全来自于私域流量，由线下专柜 BA 获客 引流、在线上完成购买复购。在计算由线下 BA 带来的实际获客成本率时，在收入口径 我们还需考虑由 BA 贡献的商业公司网点的部分销售收入。线下 BA 的主要获客成本即 BA 薪酬，其在会计口径表现为销售人员费用。

公域获客成本：人均平台推广费用较同业略低，单位新媒体营销成本有所提升。我 们对公域流量平台的代表“薇诺娜官方旗舰店”的单位获客成本进行了分析，2017-2019 年其单位获客成本总体呈提升趋势，由 21.36 元提升至 27.50 元。具体来看，由于运营 能力的提升其单位平台推广服务成本有所下降，单位获客成本的提升主要来自于新媒体 营销成本的增加。从同业对比看，2019 年薇诺娜官方旗舰店人均平台推广费用为 18.6 元，略低于同为皮肤学级护肤品牌的雅漾官方旗舰店人均平台推广费用（2019 年为 21.3 元）。

私域获客成本：获客成本率远低于公司平均水平，具有独特私域流量获客来源。我 们对公司与私域流量相关的线下 BA 的获客成本率进行了测算。其中，收入口径假设包 含“微信专柜服务平台销售收入”和我们测算的“由 BA 贡献的商业公司网点销售收 入”，成本口径假设为 BA 薪酬，计算可得 2017-2019 年公司线下 BA 获客成本率分别为 4.8%/5.1%/6.6%。公司私域流量的获客来源扎根于布局多年的线下药店专柜，为公司带 来大部分竞争对手不具备的竞争优势，可为公司提供源源不断的高质量私域客户，并提 供更全面的会员数据积累和消费者产品体验机会。

对比发现，公司私域流量实际获客成本率低于公司整体和线上天猫旗舰店。我们比 较了与私域流量相关的线下 BA 实际获客成本率、线上旗舰店获客成本率率和公司整体 的获客成本率。根据上文测算，2017-2019 年公司线下 BA 获客成本率均低于薇诺娜天 猫旗舰店和公司整体，2019 年线下 BA 获客成本率/公司整体获客成本率/薇诺娜天猫旗 舰店获客成本率分别为 6.6%/10.0%/12.9%，线下 BA 获客效率更高。

5. 各专业渠道全方位发力，立体化品牌认知度

2020 年以来试水其他专业渠道，提升品牌覆盖面。除了医院、药店、电商渠道外， 2020 年起公司也着手布局其他有助于维护品牌形象、扩大品牌销量的新渠道。

（1）入驻专业 CS 连锁：考虑到屈臣氏对于功效性护肤品的零售基础和其在各线城 市广阔的布局，公司于 2020 年 6 月正式入驻屈臣氏渠道，也是公司入驻的首家连锁 CS 渠道，公司计划首批入驻 574 家门店,至 2021 年扩展至 2000 家,并 于三年内覆盖屈臣氏所有门店。

（2）开设品牌体验店：未来公司也将开设部分专门的线下品牌体验门店，内部陈 设 AI 测肤等设备，以达到增加消费者线下体验的机会、完善消费者人群画像、提升品 牌形象与知名度的目的。

公司在线下起初进入的是医院和药店 OTC 渠道，如今也成功进入传统连锁 CS 渠 道并取得良好反响，说明公司品牌已形成一定认知壁垒，在强认知的基础上在各渠道的 落地是水到渠成的事情。

6. 薇诺娜零售额提升伴随着渠道的不断拓展，反映从认知到复购不断转化的过程

薇诺娜零售额的每一次飞跃均伴随着渠道的进一步拓展，反映品牌认知到品牌复购 的转化过程。薇诺娜品牌创立十余年来销售额不断攀升，根据 Euromonitor 统计，2019 年薇诺娜零售额已达 27.8 亿元，长大为国内皮肤学级护肤第一大品牌。纵观其零售额的 每一次飞跃，均伴随着渠道的进一步拓展：①2013 年，为实施由“械”到“妆”的发展 战略，公司由销售“械字号”产品的医院渠道进入可销售“妆字号”产品的 OTC 药店渠 道；②2015 年，为抢占电商发展红利，公司自建电商团队，加强线上运营；③2017 年， 由于头部平台竞争日益激烈，公域流量获客边际效应下滑，公司着手搭建线上线下结合 的微信“专柜服务平台”，打造私域流量池；④2020 年，公司入驻屈臣氏渠道、开设线 下体验店，尝试其他有利于维护专业品牌形象的渠道。我们认为，在公司渠道的不断拓 展和延伸的同时，品牌也逐步完成了从构建消费者基础认知，到引导消费者利用多渠道 复购的过程，公司作为皮肤学级护肤引领者长大步伐扎实稳健，为长期持续增长打下坚 实基础。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。