2022年7月6日，五矿信托财富管理通过五矿信托APP和“五矿财富”视频号直播发布2022下半年资产与策略配置展望。在全球宏观经济预计呈境外滞胀，境内弱复苏的格局之下，可以关注境内权益的机会，分批布局，并关注市场窗口，做好债券、另类等配置。

一、境内宏观：弱复苏、慢企稳

境内经济弱复苏

在上海、北京疫情之后，国内经济景气周期上行，6月PMI重回荣枯线上方，5月社会融资规模也呈筑底趋势，经济最低点或许已经度过。但也要注意的是，本轮疫后复苏和2020年相比，居民信心更弱、外需更弱、地产推升经济更难、疫情防控放松更难， 这四个不同点将制约复苏斜率。

从三驾马车的角度看，消费受到防控和居民信心的制约比较明显，参考2020年经验，社零当月同比回正可能要晚于10月，服务消费预计复苏较慢，耐用品消费如汽车、家电等受到政策刺激的行业或有结构性亮点。

投资历来是逆周期调节的主要发力方向，今年基建有意愿、有项目、有资金，增速可能超预期。制造业中下游企业盈利受到挤压且预期转弱影响制造业投资，信贷、财税政策支持的高技术制造业有望保持高增速。房地产在需求端和金融端均有改善，但供给端改善不多，今年地产销售和投资难回正。

出口随着全球景气周期下行而下行，在美国大通胀背景下，消费品或提供一定韧性。

通胀不成为境内主要矛盾，因此货币政策重点关注失业率和汇率。失业率降到6％以下或者人民币跌破7以前，流动性依旧有意愿保持宽松。广义赤字率今年已达10.4％，仅次于2020年，财政政策已经很积极，如果下半年经济有新的风险，财政还可以通过发行特别国债等方式更积极。

二、境外宏观：先滞胀、再衰退

境外通胀再成焦点，工资、房租、大宗商品将使美国的通胀继续处于较高水平。考虑到官员的经验和所面临的风险，美联储大概率只能被通胀拖着跑。历史上看抑制通胀和防止衰退不能两全，美国经济比较大的可能是先滞胀，再衰退。

三、境内股市：进二退一 从外到内 从上到下

1.节奏上“进二退一”

4月起，A股出现了一波强有力的反弹。从当下来看，我们倾向于定义当前处在一个疫情后周期修复逻辑主导的反弹，流动性拐点引领反弹的起点，而股市趋势行情的确立需要观测企业信用拐点的出现。若以M1-PPI作为超额流动性监控的指标、企业中长期贷款同比增速作为信用企稳检测指标。本轮流动性拐点出现在2022年1月，建安基建同比领先指标中观情景下我们预测长期贷款增速有望在三季度出现触底反弹。A股中期向上趋势已经初步确立。

由于中报业绩整体依然承压、获利了结盘较大等因素存在，市场在向上突破的过程当中不是一蹴而就的。我们认为更大可能遵循“进二退一”的路径。参考2011、2018年，流动性底到信用底这个阶段市场往往有不错的超额表现，而信用底出现之后则很大概率出现获利了结式调整，而后市场在盈利修复整固之下再开启趋势上行道路。基于此，我们认为中报业绩不及预期、四季度经济再度转弱、境外衰退预期或成为催发“退一”调整的潜在因素。且本次疫后修复与2020年有所不同，当下中国制造业库存处于历史高位，而2020年处在历史低位，当下补库存空间较2020年较窄。基于这些因素，我们认为连续反弹后市场或出现阶段性调整，但企业信用的起暖在中长期对市场依然有支撑。

2.主线上“从外到内、从上到下”

（1）从外到内

外需走弱：2022年下半年到2023年，当产出缺口转正后，控制通胀成为美联储的首要目标。该阶段成为发达国家货币政策追赶通胀的关键时期，整体衰退概率也在逐步增强。历史上美国期限倒挂领先经济衰退7-22个月不等，平均13个月。通胀越高衰退越快，本次倒挂出现在4月初，预计22年底23年美国经济出现衰退。当下美国制造业库存处在历史高位，进一步补库存空间有限。且根据我们观察，出口导向企业与外汇占款同比高度相关，当下外汇占款同比处在大幅下行区间，而出口导向型企业尚未反应。后续出口导向板块后续收到外需减弱影响，进一步超额表现有限。而从相关系数来看，小票与出口导向板块表现相关系数较高。建议规避风格极度向小盘长大偏离的量化管理策略。

内需修复：根据我们4K模型测算，二季度中国经济见底，三季度开始最快速弥合阶段。政策上处在蜜月期，大量项目预计集中在二、三季度落地；三季度视经济形式选择是否有更进一步增量财政货币政策工具。总的来看，全年流动性预计保持在充裕水平。内在线索建议关注：1. 疫情后周期政策引导消费和消费复苏的主线；2、无论有没有疫情行业估值和业绩均处在周期拐点的行业，例如医药、保险；3. 6月地产数据边际回暖，关注政策促消费及地产后周期交织的装修建材、家电板块。

（2）从上到下

随着美联储开启快速加息周期追赶通胀，大宗商品走势预计进入波动放大、走势分化阶段。我们预计有色领先于能源回落。后续通胀有望维持高位，但通胀预期开始缓慢回落。且根据我们4K模型测算，22H2到23H1有望出现PPI和CPI身位交替，建议关注： 1.上游成本压力释放后业绩压力缓解中下游制造；2.猪周期底部回升农林牧渔下饲料、养殖等板块； 3.上游下下游传导、消费复苏逻辑；4.金融板块。

4K模型定量测算

基于市场已经强势反弹2个月，且处在宏观周期复苏确认的关键阶段；我们4K定量分析模型本期调高了逆向和行业两个因子的权重。策略上，建议：

A.长期持有、资金量有限的客户依然偏逆向布局：关注保险、医药等底部反转行业，地产链条上的家装、稳增长和地产共振的建筑工程、底部接近反转的电子行业等。

B.短期盈利指标排名靠前的新能源、周期板块等在中报期间预计有更好地超额表现，但后期出货回调风险也更大。

五矿信托

五矿信托是中国五矿旗下专业从事信托业务的持牌金融机构，母集团中国五矿是以金属矿产和金融为主业的央企之一，已连续15年入围世界500强。五矿信托全部指标位列信托业第一梯队，信托公司竞争力指数排名第二，各项行业排名不断提升。

五矿信托下设财富管理中心，累计服务超过数万名高净值客户和企业类客户，根据客户的风险偏好和资金配置需求，实现了“一站式”全市场的资产配置功能，形成跨经济周期、适配客户全生命周期与个性化需求的资产配置组合与财富规划服务体系。

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