8月27日，世纪华通交出了一份让同行艳羡的半年报：上半年实现营业收入221.17亿元，同比增长28.53%；归母净利润45.03亿元，同比增长69.51%。扣非后归母净利润43.03亿元。经营活动现金流净流入44.97亿元。

旗下“Whiteout Survival”（国内版“无尽冬日”）6月再度登顶全球手游收入冠军，累计营收即将迈入50亿美元大关。公司稳坐中国手游发行商全球收入榜亚军。

这是一份足以让任何游戏公司CEO在庆功宴上多喝几杯的成绩单。

然而，业绩公告发布后一个月，股价却没怎么动。

市场不是傻子。两个月前，一纸减持公告让整个市场倒吸一口凉气。公司第一大股东、董事长王佶及其一致行动人宣布，计划在2026年5月30日至8月29日期间，通过集中竞价和大宗交易方式合计减持不超过2.2亿股，占总股本3%。

按公告披露时约15.96元/股的股价估算，套现金额高达约35亿元。公告给出的减持理由只有八个字，却重若千钧：“主要用于偿还债务。”

业绩爆表，实控人却在“卖血还债”。这幅荒诞的图景，正是世纪华通当下最真实的写照。

世纪华通这220亿营收，撑起它的不是一个多么坚固的商业帝国，而是三个经不起细看的结构性问题。拆开来看，每一个都让人不太踏实。

一、爆款的命，买量的病

世纪华通现在的业绩，基本靠两款游戏撑着：“Whiteout Survival”和“Kingshot”。前者上线于2023年，全球累计下载量已突破3亿。

2026年6月，“Whiteout Survival”全球收入提升11%，超越“王者荣耀”登顶全球手游收入冠军。单月收入9.7亿，一个月顶别人一年。

但游戏行业的历史反复证明，没有一款游戏能永远站在榜首。“部落冲突”曾经也风光，“糖果传奇”也霸榜，后来呢，不是不行了，是没那么行了。

SLG游戏生命周期确实比别的品类长，但“长”不等于“永远”。管理层在投资者交流会上说得挺实在：利润率就取决于两个东西，产品的生命周期和投放的比例。翻译成人话是爆款老了以后，要么花更多钱买量维持收入，要么接受利润往下掉。

说到买量，这才是让人睡不着觉的地方。

2024年，世纪华通游戏推广费用高达74.64亿元，占到同期销售费用的96%以上。2024年全年销售费用为77.42亿元，较2023年的33.74亿元增长129.47%。

进入2025年，买量规模进一步膨胀，全年营销费用约145亿元，在A股游戏公司中一骑绝尘，不仅是第二名三七互娱的两倍以上，也是23家游戏行业上市公司均值的30倍，与网易仅有毫厘之差。

2026年上半年，销售费用仍高达93.41亿元，绝对值全行业第一，同比增长42.30%。2026年第一季度，销售费用率一下子跳到43.9%，绝对值同比增长65%，而同期营收只增长了约35%——收入增速已显著低于费用增速，边际回报在下滑。

每一块钱收入背后，都站着好几毛钱的推广费。这种模式的脆弱性在于：买量成本一直在涨，竞争对手越来越多。

一旦某款爆款的买量ROI跌破临界点，或者新游戏接不上班，整个机器就会卡住。管理层说“后续随着买量成本边际下降，有望进一步释放业绩弹性”。“有望”这两个字，翻译过来就是“不一定”。

更麻烦的是，买量这件事本身就是一场“内卷”。你想买量，你的对手也在买量，大家都在抢同一个池子里的用户，成本就这么被抬上去了。如果你停止买量，收入马上掉；如果你继续买量，利润率一直往下走。这是一个两头堵的局面，没有第三条路。

而且世纪华通游戏逻辑较为简单：无数病毒式传播的广告持续吸引新玩家；游戏前期门槛极低、节奏轻快，通过对氪金节奏与难度曲线的精细控温，将玩家一步步引导至真正的核心环节，即SLG大地图国战。

这种“壳子新奇、内核熟悉”的设计，被外界批评为“换皮传奇”、“新瓶装旧酒”。靠高强度买量拉来海量新玩家，再靠经典氪金套路收割。这套打法能跑多远，取决于买量这门生意还能做多久。

二、118亿商誉，这颗雷还没拆完

如果说爆款依赖是“眼前的坎”，那118亿商誉就是“头顶的剑”。

这笔商誉是怎么来的？2014年到2019年，世纪华通像开了挂一样，接连吞并上海天游、七酷网络、点点互动、盛趣游戏，就是原来那个盛大游戏。

其中最关键的一笔是2019年以298亿元的交易对价收购盛趣游戏100%股权。前前后后花了近300亿，换来一个游戏帝国的雏形，也换来账面上堆成山的商誉，2020年末一度突破200亿元。

2022年，公司一口气提了54.28亿的商誉减值，直接导致当年净亏损高达67.47亿元。2023年又减了一次。

截至半年报，公司商誉余额为117.07亿元，占同期净资产342.20亿元的34.22%。商誉原值180亿，减值准备已经提了近60亿，砍掉了三分之一，还有三分之二悬着。

更让人不踏实的是，世纪华通之前就因为在2018年至2022年年报中商誉处理不当被证监会处罚过。2024年11月，证监会正式下发“行政处罚决定书”，查明世纪华通在2018年至2022年年报中存在商誉减值测试不规范、商誉原值披露错误、分部报告披露不符合会计准则规定等多项违法事实。

具体来看：2018年未按规定对七酷网络执行商誉减值测试，少计提6236.30万元，虚增利润6236.30万元；2020年少计提商誉减值准备金7.6亿元，虚增利润7.6亿元。

证监会还对违规确认两笔软件转让收入的行为进行了处罚，通过转让“千年3”“境界”等软件确认收入3.3亿元，以及将联合开发的“彩虹联盟”提前确认收入2.1亿元。

最终，证监会对世纪华通处以罚款800万元，对相关责任人总计处以600万元罚款。公司股票被实施其他风险警示，简称变更为“ST华通”。

世纪华通曾对证监会的处罚提出抗辩，认为商誉计提合乎会计准则、相关交易并非虚假，但全部被证监会驳回。账上这近120亿商誉的“含金量”，本身就得打个问号。

当初收购的那些公司，现在到底还能不能撑起当年的估值？游戏行业早已不是高增长时代了，存量市场里拼的是真本事。当年溢价买来的资产，会不会在某个不好的年份再次变成“负资产”？

还有一个没人敢细算的账：298亿买来的盛趣游戏，每年的净利润贡献跟收购价格比，回报率够不够看？要是把这些钱存银行吃利息，是不是比买这些公司赚得还稳当。这个问题没人细算，因为细算出来的答案可能不太好看。

三、35亿套现：一场高杠杆赌局的终局

这个时候我们再看实控人王佶的35亿套现，就很值得玩味了。

2021年春天。王佶从原实控人王苗通手中受让了世纪华通5%的股份，交易金额27.95亿元。

这笔钱从哪来？答案是全部向腾讯借的。2021年4月，王佶与腾讯大地通途（北京）科技有限公司签署了“借款协议”，腾讯大地向王佶提供贷款27.95亿元，贷款利息为年化8%复利，还款期限为贷款发放完毕之日起满3年之日。

借助这笔交易，王佶进一步坐稳第一大股东位置，并在2021年8月出任世纪华通董事长。

精明吗？确实精明。但精明的代价是，这笔债务在复利的作用下如滚雪球般膨胀。三年利息累计约7.26亿元。到2026年5月，此笔贷款本息已滚至约41亿元。

更要命的是，为了维持这个“借来的帝国”，王佶几乎把所有能押的都押上了。截至2026年6月30日，他的股权质押率已攀升至98.77%，质押数量达7.55亿股。另有约641.77万股被冻结。

2025至2026年，多笔贷款集中到期，包括滚至41亿元本息的腾讯借款、此前累积的股权质押融资，这些债务加起来的总规模相当惊人。在此情况下，除了减持套现，王佶几乎找不到其他途径来获得如此规模的现金流。

这并非他第一次套现。2020年至2022年间，王佶已累计减持4次，合计套现约10.38亿元。但此前四次加起来，都不及这一次来得猛烈。若加上本次，2021年至今累计套现金额已接近46亿元，超过公司2025年全年净利润的八成。

更讽刺的是，王佶此次减持套现的35亿元，相当于世纪华通2025年全年归母净利润56.05亿元的62%。公司一年辛辛苦苦赚的钱，实控人一次减持就拿走了大半。

二级市场的反应来得迅猛而直接。公告发布后的第一个交易日，世纪华通股价大幅低开，盘中最大跌幅达7.64%，收盘下跌4.26%，市值一日蒸发超50亿元。

对于世纪华通那15.64万户中小股东来说，他们押注的不是王佶，不是腾讯，甚至不是“传奇”或“无尽冬日”。他们关注的是中国游戏出海这个故事，还能讲多久。

2026年上半年，中国自研游戏在海外卖了123.72亿美元，同比增长30.22%，创下近六年来最大增幅。出海增速差不多是国内市场的两倍。世纪华通是这波红利里吃得最饱的公司之一。

但红利从来不会永远在那里等着你。2026年的ChinaJoy上，行业里已经很少有人说“找蓝海”了，大家讨论的是“怎么在红海里活下来”。

一个扎心的数据：2020年到2025年，海外市场流水前200的游戏里，新品占比长期只有5%左右。头部榜单高度固化，新游戏想挤进去，难度一年比一年大。

全球移动游戏市场的大盘也在放缓。潮水涨得慢了，那些穿着“买量”泳裤的公司，很快就会发现自己搁浅在沙滩上。