摘要

贷款需求不足对存款拖累可控，政府债券融资对存款增长有所支撑。从银行资产负债表看，存款派生的核心路径是贷款和债券投资，对此我们可以分部门来考察存款派生。对于居民部门，居民贷款需求不足甚至提前还贷部分拖累居民存款增长，不过不可忽视居民资产配置从存款转向其他资产的影响；对于企业部门，企业部门贷款增长放缓对货币派生有一定不利影响，不过考虑企业部门债券融资上升，企业融资规模总体偏高；对于政府部门，在财政政策更加积极背景下，政府债券融资规模持续处于高位，政府融资增长部分对冲私人融资下滑，部分支撑社融增长乃至存款派生；综合来看，尽管贷款增长放缓对存款派生不利，但是非银存款保持增长，企业债券融资以及政府债券融资有利于存款派生，广义货币增长明显好于贷款。

存款派生还有一个重要方式是通过企业净结汇将外币存款转化为人民币存款，去年以来企业结售汇需求释放带动了银行存款特别是企业活期存款增速的抬升，成为人民币存款扩张的重要支撑。实际上，根据国民收入核算恒等式，可以得到私人储蓄和政府购买之和等于投资和净出口之和，也就是说私人储蓄即居民和企业的存款的抬升，分别可以由投资增加、净出口扩大以及政府支出增加来实现，也就是我们之前所说的存款的派生等于贷款、债券投资以及企业净结汇派生。当前在我国内生性融资需求偏弱的环境下，贷款增速在持续放缓，但通过政府债券发行和企业结汇仍然继续派生存款，特别是如果贸易顺差继续维持一定增长，带来额外存款派生。

虽然近几个月信贷增长乏力下，贷款对存款的派生有所减弱，但包括财政扩张、企业净结汇等则起到了一定的对冲效果，进而存款整体增长仍维持平稳，增速仍强于信贷增速，使得存贷差进一步走扩，叠加今年年内政府债券发行偏慢，资产端供给有限的情况下，债券投资增速的抬升事实上也要弱于存贷差增速的抬升，也就意味着对于银行体系整体而言，“资产荒”的底层逻辑并未逆转。而为了缓解这种因缺少可配资产所形成的负债过剩压力，银行普遍转向压降包括存单等在内的主动负债规模，而存单的减量则又进一步造成了非银机构可配资产的减少，使得金融机构整体面临的“资产荒”有所加剧。

整体来看，我们并不认为贷款和存款同时减少的缩表逻辑会导致流动性收紧，相反，虽然贷款对存款派生减少，但净结汇的外部流动性以及财政净支出仍会从其他渠道形成对人民币存款的派生，尤其是前者，年内人民币汇率在安全性及稳定性等因素驱动下或继续维持强势，仍可带动企业净结汇的继续加码，人民币存款的整体派生可能并不弱，而贷款需求收缩的趋势如果持续，意味着存贷差仍会维持在高位运行，对应的其实是银行配置债券需求的抬升。即便央行为托底经济需求、激发实体融资意愿而进一步放松货币政策，我们认为也并不意味着存贷差就会快速回落，因为央行基础货币投放本身会对人民币流动性形成直接且有效的补足，而融资需求的改善也会带动相应的存款派生增多，此外包括政策利率潜在下调等本身也会相应传到包括债券、贷款等融资端，最终仍会指向债券利率的下行。因此无论在哪种情况下，我们认为后续债券需求都可能进一步抬升，债券牛市可能将会加速，因此我们也继续建议投资者在当前时点提前加码布局人民币债券，以博弈未来利率快速下行后带来的资本利得增厚收益。

正文

本周央行公布的6月信贷数据不及预期，6月新增贷款同比少增6300亿元，由于私人部门融资需求下滑，信贷投放继续放缓。信贷需求不足不但拖累社融增长，6月社融余额同比从5月的7.7%降至7.4%，而且不利于货币创造，6月M2同比从5月的8.6%降至8%（图1）。尽管贷款增长放缓并不是新现象，2023年以来人民币贷款余额同比持续走弱，但是今年上半年存款增长也同步走弱，其他存款性金融公司总资产增长也明显回落，越来越多的投资者开始担心贷款持续不足可能影响货币派生，进而使得银行负债增长放缓，这一方面可能直接导致银行债券配置需求减少，另一方面也可能对市场流动性产生干扰，进而进一步不利于债券市场表现。本周周报我们聚焦银行存贷差和债券配置需求，我们首先考察以贷款为核心的融资派生存款问题，然后分析企业结汇对存款增长的影响，最后探讨未来存贷差走势以及对银行债券配置需求的影响。

图1：上半年存贷款余额同比持续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

一、贷款需求不足对存款拖累可控，政府债券融资对存款增长有所支撑

从银行资产负债表角度来讲，作为核心负债的存款的变化会对应资产的变化，尤其是贷款和债券投资等；从金融与实体关系来讲，银行资产负债变化对应实体投融资交易行为；下面我们结合居民、企业和政府投融资情况，分部门来讨论存款派生问题。

居民部门方面，居民贷款需求不足甚至提前还贷部分拖累居民存款增长，不过不可忽视居民资产配置从存款转向其他资产的影响。2021年以来房地产进入下行周期，房地产销售持续放缓，居民按揭贷款增长明显回落，加上随着存款利率快速下行而贷款利率偏慢，居民提前还贷意愿较强，2021年以来居民中长期贷款增长持续放缓，年化规模从2021年一季度的66700亿元降至今年二季度的3312亿元（图2）。在房地产下行背景下，传统经济走弱，居民收入增长放缓，居民消费信心有待提振，居民短期贷款增长也逐步下行，尤其是2024年以来下行加快，新增居民短期贷款年化规模从2023年四季度的17800亿元降至今年二季度的-14229亿元，居民短期贷款明显负增长（图2）。由于信贷是居民负债主要方式，信贷增长放缓使得居民部门杠杆率逐步下行，简单以人民币贷款占GDP比重衡量，居民部门杠杆率从2024年一季度的62.3%降至今年二季度的57.7%（图3）。在居民贷款增长放缓而杠杆率下降过程中，居民部门货币派生不可避免受到不利影响，居民存款增长也高位回落，新增居民存款年化规模从2023年一季度的19.92万亿元降至今年二季度的11.45万亿元（图4）。由于居民存款在全部存款占比达到一半左右，居民存款在存款派生中处于核心位置，居民缩表进而导致存款增长放缓也是投资者最担心的。尽管居民贷款增长放缓对居民存款增长有所拖累，但是其实居民存款增长回落还有其他原因。2023年以来居民存款利率持续下降，加上2024年9月以来股市表现偏强，居民资产配置出现明显变化，大量存款资金转向理财和基金等，这对居民存款增长产生较大影响。考虑大量理财资金会以非银存款形式体现出来，我们可以通过居民存款和非银存款的合计新增规模来衡量居民部门广义存款派生，从这个合计规模是相对平稳可以看到居民部门广义存款派生并没有明显下滑（图4）。

图2：居民贷款步入负增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图3：居民部门杠杆率逐步下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图4：新增居民存款与非银存款的合计规模相对平稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

企业部门方面，企业部门贷款增长放缓对货币派生有一定不利影响，不过考虑企业部门债券融资上升，企业融资规模总体偏高。2023年以来企业贷款增长也有所放缓，新增企业贷款年化规模从2023年一季度的19万亿元下降至今年二季度的15万亿元，尤其是中长期贷款从2023年二季度的14.6万亿元降至今年二季度的7.2万亿元，企业贷款增长放缓不但直接不利于企业存款增长，而且不利于整体经济活力和货币派生（图5）。不过我们也注意到企业非贷款融资在边际改善，一方面是低利率环境下债券融资成本更具优势，部分优质企业大量通过信用债融资，另一方面是股票融资和其他间接融资在逐步企稳，我们计算今年二季度企业总体融资的年化规模在19.2万亿元，仍低于2023年一季度的21万亿元，不过明显好于贷款变化，企业部门杠杆率总体也处于上升之中。尽管非贷款融资的货币派生效果不如贷款，但是也部分对冲了贷款放缓的影响。

图5：企业融资规模总体处于高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

政府部门方面，在财政政策更加积极背景下，政府债券融资规模持续处于高位，政府融资增长部分对冲私人融资下滑，部分支撑社融增长乃至存款派生。我们在前文重点讨论了居民和企业部门的存贷款增长情况，这两块是存款派生最关键部分。当然银行其他投资行为也会派生存款，例如我们前面提到的企业债券融资，银行表内购买信用债同样可以派生企业存款。当前银行表内资产还有个关键项是政府债券，尽管银行购买政府债券并不直接派生一般存款，但是财政资金拨付乃至使用以后会明显促进居民和企业部门货币派生，因此政府融资对存款派生也至关重要。在房地产下行而内需偏弱背景下，国内财政政策更加积极，广义财政赤字率升至较高水平，政府债券融资规模明显上升，政府债券在社融增量的年化占比从2023年二季度的18.5%升至2025年三季度的42.4%，今年二季度降至37.6%，不过总体仍处于高位（图6）。在人民币贷款余额同比快速下滑过程中，由于有政府部门融资对冲，社融余额同比下滑相对温和，政府债券融资支撑了社融增长和存款派生，进而有利于广义货币增长相对平稳（图7）。

图6：政府债券在社融增量占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图7：政府融资部分对冲贷款下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

我们在上文分部门考察了融资及存款派生情况，对于居民部门，居民贷款需求不足甚至提前还贷部分拖累居民存款增长，不过不可忽视居民资产配置从存款转向其他资产的影响；对于企业部门，企业部门贷款增长放缓对货币派生有一定不利影响，不过考虑企业部门债券融资上升，企业融资规模总体偏高；对于政府部门，在财政政策更加积极背景下，政府债券融资规模持续处于高位，政府融资增长部分对冲私人融资下滑，部分支撑社融增长乃至存款派生；综合来看，尽管贷款增长放缓对存款派生不利，但是非银存款保持增长，企业债券融资以及政府债券融资有利于存款派生，广义货币增长明显好于贷款。不过，从M2同比与社融余额同比之差来看，还有一部分货币派生是非银和社融解释不了，而我们发现这部分变化与银行结汇具有明显相关性，下文我们继续围绕企业结汇继续探讨存款派生。

图8：M2社融同比之差与银行结汇

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

二、企业净结汇也会派生人民币存款

人民币存款派生还有一个重要方式是通过企业结汇将外币存款转化为人民币存款。贸易项下的贸易顺差会先以外汇存款的形式存在商业银行体系中，当人民币升值预期较强时，企业会考虑进行结汇以避免未来可能的换汇损失，在结汇过程中，外汇存款相应也会转化为人民币存款，在这个过程中形成人民币存款的派生。从数据上可以看到银行代客结售汇顺差规模与企业活期存款增速正相关性较高（图9），包括自去年以来企业结售汇需求释放带动了银行存款特别是企业活期存款增速的抬升，成为人民币存款扩张的重要支撑。

图9：企业净结汇规模与企业活期存款

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

实际上，我们可以用一个简单的经济学模型将存款派生的渠道进行梳理（参见下图）。根据国民收入核算恒等式，私人储蓄和政府购买之和等于投资和净出口之和，也就是说私人储蓄、即居民和企业的存款的抬升，分别可以由投资增加、净出口扩大以及政府支出增加来实现，而这三项则分别对应了我们之前所提及的贷款、债券投资以及企业净结汇。其中，投资项下的资金来源往往对应企业贷款和债券融资规模的抬升，银行通过向企业放贷以及购买企业债券等形式实现资产端扩表，这部分资金再通过企业的各项支出形式回流至银行负债端，实现存款派生；净出口项下的资金流入则对应贸易顺差规模抬升，在未结汇前会以外币存款或现金的形式留存，当企业结汇时，外币存款会转化为人民币存款，进而形成了对人民币存款的派生；政府净支出对应的则是广义财政赤字，其资金来源主要体现在政府债券净融资，银行资产端配置政府债券，资金先转化为财政存款，后续随着财政陆续支出，财政存款会回流实体，实体再将资金以存款等形式回存银行，实现银行扩表。

图表：银行存款派生关系图

资料来源：中金公司研究部

简化而言，对于一个开放的经济体而言，如果净出口整体维持强势，那么贸易顺差就可以理解为该经济体赚取的额外流动性，贸易顺差的净结汇就会相应形成额外的本币存款派生，如果此时内需相对疲弱，那么对应本币存款的增长会快于本币贷款的增长，对应本币流动性会转向过剩。顺着这一思路来看，当前在我国内生性融资需求偏弱的环境下，虽然贷款增速在持续放缓，但通过政府债券发行和企业结汇仍然继续派生存款，特别是如果贸易顺差继续维持一定增长，一定程度上仍会带来额外的人民币存款派生。我们此前在报告中提到“”。过去人民币相对美元走势主要由中美利差驱动，当美债利率相对中债利率持续走升时，美元资产相对人民币资产吸引力提高，人民币相对美元会有所贬值，反之亦然。但今年2月以来受地缘政治冲突带来的通胀压力影响，美债利率快速上行，美中利差再度走扩，而人民币相对美元却继续升值（图10），我们认为这反映出人民币走势和企业结汇的逻辑正逐步从看重利差和收益性转向了安全性和稳定性。在全球地缘政治冲突影响加剧的环境下，中国作为经济总量靠前的经济体的稳定性优势和外部抗风险能力相对凸显，人民币的避险属性也成为了吸引海外资金流入和推动企业结汇行为的重要原因。如果是基于这一驱动，我们认为未来中短期内企业净结汇或仍将持续。一方面，在全球金融资产波动加剧的环境下，人民币资产表现带来的相对稳定性提升了对投资者的吸引力，人民币汇率表现持续坚挺可能带动企业结汇需求继续加码。从结汇数据上看，尽管近几个月净结汇规模相对年初有所回落，但仍然远超往年同期（图11）。另一方面，从银行代客远期净结汇规模和未到期规模来看，6月银行代客远期净结汇累计未到期额为1088亿美元，今年上半年签订的银行代客远期净结汇额达到1177亿美元，未来的潜在结汇规模也较为可观（图12）。

图10：美中利差与人民币汇率走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年7月16日

图11：银行代客净结汇规模远超季节性

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图12：银行代客远期净结汇及未到期额

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

当然，如果人民币表现出现一定的反转，例如央行货币政策大幅宽松，引导短端利率下行带动人民币重新贬值，可能会对净结汇需求带来一定的扰动，但此时虽然净结汇对人民币存款派生可能减少，但其他项下的派生则会增加，包括央行基础货币的投放本身也是对人民币流动性的有效补充，此外包括贷款、债券等融资利率的下行也会激发实体加杠杆意愿，贷款和债券等净融资回暖也会形成新的存款派生。从对债券需求的影响上来看，虽然净结汇带来的需求可能减少，但央行释放流动性本身对债券需求会形成正向拉动，最终指向债券利率的下行。参考2015年，彼时货币条件指数同样因为汇率升值而偏紧，同时经济面临一定下行压力，当时央行实施“811”汇改结束人民币单边升值的趋势，同时大幅放松货币政策以托底经济，2015年全年央行下调一年期定存基准利率125bp、下调7天逆回购利率185bp以及全面降准250bp，而2015年债券利率的最终表现则呈现逐步下台阶之势（图13）。

图13：2015年货币政策大幅放松

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

三、“资产荒”底层逻辑未改，债牛或仍将延续

基于上述分析可以看到，虽然近几个月信贷增长乏力下，贷款对存款的派生有所减弱，但包括财政扩张、企业净结汇等则起到了一定的对冲效果，进而存款整体增长仍维持平稳，增速仍强于信贷增速，使得存贷差进一步走扩。从连续12个月的存款累计增量和连续12个月的贷款累计增量的差来看，目前这一指标依然处于历史相对高位（图14），也就意味着对于银行体系整体而言，“资产荒”的底层逻辑并未逆转。当然，不同类型的银行之间可能存贷差走势存在一定的差异，例如，自2025年四季度以来，大行存贷差显著走扩，而中小行则持稳甚至边际小幅回落，主要的变化集中在2025年12月至2026年2月期间，且以存款增速的差异为主（图15）。而存款分项拆解来看（图16），大行和中小行在存款同比拉动上的差异主要源于非银存款和企业存款，这两项对大行人民币存款整体同比增速抬升的正向贡献要明显强于中小行，我们认为其中企业存款可能一定程度上是源于净结汇的贡献，大行相对中小行更占优；同时还可以观测到，该阶段居民定期储蓄存款对中小行整体存款同比的拉动作用有所减弱。

图14：银行存贷差仍处高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图15：不同类型银行存贷差走势，以及存款增速和贷款增速单独变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

图16：存款分项同比拉动拆解

资料来源：Wind，中金公司研究部

由于不同类型银行间存贷差趋势表现不同，进而对应到债券投资增速上也会形成天然的差异，表现为25年四季度以来，大行债券投资同比增速要明显快于中小行（图17），对应了大行配置需求持续强于中小行。当然，我们也不认为中小行会因为居民等部门的缩表而减少债券投资，因为从经济结构转型背后对应的融资结构主体和融资方式变化来看，未来债券净融资的增长大概率仍会快于贷款增长，而如果银行依然希望维持资产负债表的正增长，其在资产端的配置上也需要跟随融资方式的变化来进行调整，相比于过去依赖贷款投放派生存款而言，转向依托配置债券可能会更容易实现资产负债表的扩张。

图17：大行债券投资增速快于中小行

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

所以，从银行存贷差增速和银行的债券投资增速来看，我们认为银行仍可能存在一定程度的欠配。从供给端而言，年内包括政府债券和政金债等在内的利率债发行进度整体仍偏慢，在供给有限的情况下，银行债券投资的同比增速其实是要弱于存贷差的增速扩张，尤其是对于大行而言。而对于这种因资产端缺少可配资产所形成的负债过剩压力，银行普遍会转向压降包括存单等在内的主动负债规模，相应使得存单规模前4个月整体下降（图18），而存单的减量则又进一步造成了非银机构可配资产的减少，使得金融机构整体面临的“资产荒”有所加剧。

图18：“资产荒”下银行减量主动负债

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

整体来看，我们并不认为贷款和存款同时减少的缩表逻辑会导致流动性收紧，相反，虽然贷款对存款派生减少，但净结汇的外部流动性以及财政净支出仍会从其他渠道形成对人民币存款的派生，尤其是前者，年内人民币汇率在安全性及稳定性等因素驱动下或继续维持强势，仍可带动企业净结汇的继续加码，人民币存款的整体派生可能并不弱，而贷款需求收缩的趋势如果持续，意味着存贷差仍会维持在高位运行，对应的其实是银行配置债券需求的抬升，而非减弱。即便央行为托底经济需求、激发实体融资意愿而进一步放松货币政策，我们认为也不意味着存贷差就会快速回落，因为央行基础货币的投放本身对人民币流动性会形成直接且有效的补足，而融资需求的改善也会带动相应的存款派生增多，此外包括政策利率潜在下调等本身也会相应传到包括债券、贷款等融资端，最终仍会指向债券利率的下行。因此无论在哪种情况下，我们认为后续债券需求都可能进一步抬升，债券牛市可能将会加速，因此我们也继续建议投资者在当前时点提前加码布局人民币债券，以博弈未来利率快速下行后带来的资本利得增厚收益。