来源：食品内参

本文为食品内参原创

作者丨淮安 编审丨橘子

今天，鲟龙科技正式开启招股，每股75.50港元，预计6月30日挂牌港交所，募资净额约11.46亿港元。然而，此刻距离它第一次叩响资本市场的门，已经过去了15年。

十五年的来时路

一罐被称作“黑黄金”的鱼子酱，撑起了超过70％的毛利率，却藏着一笔算不清的账。

公司披露的最新招股书显示，鲟龙科技拟全球发售1633.29万股H股，香港发售占一成，国际发售占九成，另设15％超额配股权，每手100股，一手入场费7626.1港元，中信证券与中信建投国际担任联席保荐人。

值得注意的是，公司的“基石阵容”拉得很满，贝莱德基金、霸菱、泰康人寿、上海景林、大成、工银理财、未来资产等机构合计认购约7850万美元，折合约6.15亿港元。机构托底的姿态摆得很足。

大抵是这条走了15年之久的IPO之路，颇为不易，而此次已是鲟龙科技（杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司）第五次叩门了。

2011年10月，鲟龙科技首次递表创业板，次年因关联交易占比过高被否。2014年9月二度冲击创业板，材料一压就是四年，2018年终因海外销售真实性、存货水平及股权分散无实际控制人被否。2022年12月，公司转战深交所主板，连受理通知都没等到。2024年3月，公司退而挂牌新三板，一年多后的2025年8月又主动摘牌。同年10月，鲟龙科技首次递表港交所，因六个月内未获聆讯于2026年4月失效，5月4日二次递表，才走到今天。

值得关注的是，一家全球销量连续11年第一、市占率36.1％、净利率一度超过茅台、却被关在门外15年的公司，原因恰恰在于它最赚钱的地方，也是监管最不放心的地方：农业养殖、生物资产、海外经销，每一项都很难自证。

更现实的推力是对赌。鲟龙科技曾与中信证券、金石投资签下上市对赌，约定2024年12月前完成上市，否则触发股份回购。转挂新三板，让这份对赌自动失效，回购的压力被卸了下来。从这个角度看，赴港与其说是雄心，不如说是被现实推着往前。

业绩本身没有水分。招股书显示，2023年至2025年，公司收入从5.77亿元增至7.69亿元，复合年增长率15.4％；净利润从2.73亿元增至3.65亿元，复合年增长率15.7％，盈利增速略快于营收。

掌舵者是创始人兼董事长王斌，水产养殖专业出身，2003年33岁时下海创办鲟龙科技，目前合计持股约34.64％，为单一最大股东。

一个把农业做成全球第一的故事，照理说是A股喜欢的，可偏偏15年没能讲通。

鲟龙科技招股书中最引发关注的数字，是毛利率。

按计入生物资产公允价值变动前的口径，2024年鱼子酱毛利率70.7％，2025年上半年进一步升至75.2％。同期，净利率58.3％，一度高过贵州茅台52.56％的销售净利率。

换一本账，“画风”却完全不同。

计入生物资产公允价值变动后，2022年至2024年公司毛利率分别只有1％、1.3％和-2.9％，2024年综合毛利转为亏损。原因是子公司辽宁鲟龙在2024年7月遭遇夏季洪水。鲟鱼从鱼苗养到能取卵要等7到15年，一场洪水冲走的，是一池子养了十几年的现金流。

截至2025年，公司生物资产账面价值17.49亿元，三年间从13.89亿元一路堆高。这些“鱼”在报表上是资产，泡在水里却是悬而未决的风险。

别人手里的“命门”

鲟鱼的价值，本就较难锚定。一条成熟雌鱼的鱼卵取出后，要在15分钟内完成冰昏、剖腹取卵、分级、压罐等十余道工序，48小时内发往全球。养殖端按年计，加工端按分钟计，一慢一快两套体系之间，是十几年才兑现一次的不确定。

截至2025年6月末，公司储备鲟鱼1.4万吨，建有8个养殖基地和2座加工基地。账面上的庞大鱼群，既是护城河，也是随时可能因疫病、洪水、高温而缩水的浮动资产。

定价上的撕裂更直接。鲟龙科技六大系列鱼子酱建议零售价从每公斤15980元到18万元不等，折算下来最贵一斤约9万元。在电商平台，双11期间，自有品牌卡露伽（7鱼龄）单克价格已降到8元左右。

把曾经的“黑黄金”卖到单克个位数，正是鲟龙过去20年在做的事，用人工养殖把全球鱼子酱价格打了下来。

而这恰好是资本市场当年的疑点所在。冲击A股被否那次，理由之一就是产品价格逐年下降、毛利却保持稳定，缺乏合理性。再往前，股东资兴良美曾在诉讼中向法院出具证据，称鲟龙科技2012年1月9日的养殖盘点表系为配合上市、应付证监会检查而制作，并非真实数据，尽管该指控最终未在司法文书中获得明确支持。

一家毛利率70％以上的农业公司，最难讲清的，始终是那池子鱼到底值多少钱。

更重要的是，鲟龙科技的生意，重心从来不在国内。

2023年至2025年，海外销售收入占比从76.7％升至80.1％，再到83.8％，一路走高。国内市场反向萎缩，收入从1.35亿元降到1.25亿元，占比从23.3％一路跌到16.2％。被反复讲述的“国货高端食材”故事，主战场其实在大洋彼岸。

最大的单一市场是美国，收入占比从25.5％升到28％。关税、出口管制、贸易制裁，任何一项收紧都会直接打在命门上，公司在招股书里也陈述了这条风险提示。

更微妙的是话语权。

海外八成生意挂在第三方品牌名下，第三方品牌占海外收入的比重常年在64％到68.8％之间。换句话说，卡露伽在海外更多是隐于幕后的供货商，而非站在台前的品牌。利润最高的那部分生意，定价权和渠道都握在别人手里。

研发与营销的天平也耐人寻味。报告期内，公司研发费用率常年在3.6％到4.1％之间，销售及市场开支占营收比重却升至8.2％。一家以“科技”命名、靠技术壁垒做事的公司，把更多的钱花在了卖货上。

这次募资净额11.46亿港元，约四成将砸向养殖产能扩张和基地技术升级。湖北保康养殖项目计划2027年三季度完工，设计产能2500吨；四川荥经一处年产能220吨的加工项目，预计2026年第四季度投产。

然而，鲟鱼养到能取卵需要7到15年，这笔钱要变成报表上的收入，至少是下一个十年的事了。

不过，行业的天花板确实诱人。

据灼识咨询的数据，全球鱼子酱销量从2019年的402.5吨增至2024年的729.2吨，预计2029年达1230.9吨；中国是最大产地，产量占比有望从一半升至2029年的64.7％。供不应求是这门生意最硬的底色。

可问题是，鲟龙科技能否在价格不断下探、海外渠道受制、单一品类占收入九成以上的结构里，把这份增长真正收进自己的口袋。

好在“过会”的那一刻，15年的执念有了交代。但75.50港元买到的，是一家把价格打到地板、把八成命运交给海外、把最大一笔资产养在水里公司。水下那1.4万吨鲟鱼，才是上市之后真正的考题。