募资金额较原计划大幅缩水四成。

文/每日财报 南黎

2026年3月18日，贵州南方乳业股份有限公司（以下简称“南方乳业”）北交所上会获得通过。这家拥有“山花”“花都牧场”等知名品牌、在贵州市场占有率超过70%的本土乳企龙头，历经三年坎坷IPO之路，终于走到了资本市场的门口。不过由于财务报告到期需要补充审计，申请中止其公开发行股票并上市的审核。

从最初计划登陆上交所主板，到转而奔赴北交所，其上市筹备已近三年。然而，在监管两轮严苛问询和募资额大幅缩水之后，市场关注的焦点已从“能否上市”转向“以怎样的成色上市”，并进一步聚焦其后续成长与长期发展前景。

分红2.4亿之后继续募资扩产补流

南方乳业谋求上市的历程可谓崎岖。从最新的招股书来看，这场IPO的募资计划，早已与最初的设想相去甚远。

南方乳业的募资方案经历了两次大幅调整。据披露，其最初计划募资9.8亿元，分别投向威宁基地项目、营销网络建设项目和补充流动资金，拟投入金额为4亿元、4.8亿元和1亿元。

首轮调整后，募资总额降至7.5亿元，补流项目被取消，营销网络建设投入压缩至3.5亿元。到2026年2月，公司再度将营销网络建设投入缩减至1.5亿元，总募资额定格在5.5亿元，较最初缩水超过四成。

募资计划的大幅瘦身，本身就印证了其合理性受到的质疑。质疑的起点在于公司并不缺钱。报告期内，南方乳业累计现金分红2.4亿元，占同期可分配利润总额的三分之一以上。2024年末，公司账上货币资金达4亿元，资产负债率仅26%左右，且无短期借款。在现金流充裕的情况下，先大额分红再募资补流，逻辑上着实难以自洽。

受市场质疑的还有其产能扩张计划。2022年以来，公司为保障奶源，先后控股了丹晟、德联、陇黔三家牧业公司，大力发展自有牧场。这一布局恰逢行业产能过剩、生鲜乳价格持续走低。2023年，公司自产生鲜乳成本为4.76元/千克，远高于3.83元/千克的外部采购均价，出现成本倒挂。

受此影响，三家控股子公司在2024年集体亏损，公司不得不大量淘汰低产奶牛，当年生产性生物资产处置损失近6000万元。与此同时，公司贵州省内的多个牧场产奶量大幅下滑，独山、卫城等牧场甚至阶段性停产。

在现有产能闲置、自营牧场亏损的情况下，公司最初的募资方案仍计划投入4亿元新建威宁奶牛养殖基地，这一“逆势扩张”的逻辑自然引来了监管的问询。

虽然公司解释称这是为了应对低温奶需求、巩固省内市场地位，但市场更关心的是：为什么不在盘活现有产能上下功夫？

九成收入来自贵州，全国化如何破局？

南方乳业2017年成立，主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务，旗下拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等多个乳制品品牌。

南方乳业的根基深深扎在贵州。招股书显示，2022年至2025年上半年，其超过92%的主营业务收入来自贵州省内。这种高度集中的市场格局，既是其作为“贵州奶王”的荣耀，也构成了其发展最明显的“天花板”。

2024年，公司在贵州省内的市场占有率已高达约70.06%，市场空间接近饱和。然而，放眼全国，根据营业收入测算，其2024年在国内乳制品行业的市场占有率仅为0.35%，与伊利股份、蒙牛乳业合计超过39%的市场份额形成巨大反差。

这种高度依赖单一区域的业务结构，直接导致增长空间受限。2022年至2024年，南方乳业营业收入从15.75亿元增至18.17亿元，但增速却从14.57%骤降至0.66%，几乎陷入停滞。2025年营收增速虽略有回升至1.19%，但增长乏力的态势并未根本扭转。

尽管公司声称已推广至湖南、四川、重庆等周边省市，但省外收入始终没有明显突破，电商渠道收入占比也仅3%左右。

在贵州省内市场接近饱和的情况下，继续增长的空间极为有限，而省外市场面对全国性巨头的竞争，拓展难度极大。

7名全职人员撑起的“创新”故事

区域扩张受阻的同时，公司的创新属性也面临考验。北交所对拟上市企业的创新属性有明确要求，而研发投入恰恰是南方乳业最受质疑的环节。

2022年至2024年，公司研发费用率始终徘徊在0.6%左右，不足同行平均水平的一半。截至2026年2月，公司拥有15项专利，但无一发明专利，多为包装和辅助装置类。

比投入不足更棘手的是，根据第二轮问询函披露，报告期内公司研发人员维持在40余人，但全职人员仅7人，占比不足两成，其余均为从生产、质检等部门临时抽调的兼职人员。保荐机构的核查底稿显示，公司没有研发工时系统，仅靠员工手写日志统计工时，且日志缺少填报和审批时间。

研发人员的频繁流动也加剧了这一状况。2023年，公司研发部门入职19人、离职20人，几乎全员换血。2024年离职人数继续增加，2025年上半年不得不从质量管理部紧急调入5名质检人员“补位”。

对于一家年收入超过18亿元的区域龙头而言，研发体系如此粗放，难免让人质疑其创新故事的底色。

南方乳业此番 IPO 闯关落地后，能否真正获得资本市场认可，核心要答好三大考题：研发创新是否名副其实、募资扩张能否落地增效、区域突围是否路径清晰。

作为贵州本土龙头 “奶王”，山花牛奶早已深度扎根本地、承载一代人情怀；但资本市场从不偏爱情怀，只认扎实业绩、合规治理与长期增长潜力。