作者：阿飞

近段时间，“1盒内存条价格堪比上海1套房”的消息在网络上刷屏。

2025年以来，存储芯片价格疯涨，一年间涨幅超过1800%，让其取代了黄金，成为了这两年最疯狂的“理财产品”。

这波涨价的源头，正是全球AI需求的狂飙。无论是训练大模型，还是部署AI应用，都需要吞吐海量的数据，这对存储设施提出了前所未有的性能与容量要求，直接拉动了上游硬件的供需失衡。

在这波由AI驱动的存储基础设施淘金热中，并非只有英伟达这样的AI巨头受益，链条上的“卖水人”也开始崭露头角。

近日，中国分布式AI存储解决方案提供商——北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称“星辰天合”），向港交所主板递交了上市申请。

此次并非星辰天合第一次叩响资本市场的大门。公开信息显示，星辰天合此前还曾尝试在A股的科创板及北交所上市。此次转战港股，显然是想借助这波存储涨价潮，在新一轮AI浪潮中寻求资本加持。

科技含量有多高？

IPO参考注意到，在上市规则上，星辰天合此次选择了港交所18C章冲刺IPO。

相比于传统IPO，港交所18C章规则降低了企业盈利要求，均允许未盈利企业上市，但对企业的估值、商业逻辑、硬科技等属性要求更严。

在港交所“硬科技”成色的审视下，星辰天合此次IPO能讲好一个足够“硬核”的技术故事吗？

先从商业模式上看，星辰天合企业级AI存储解决方案业务。帮助企业整合和管理海量数据，以支撑AI模型从开发到部署的全过程。

简单来说，星辰天合业务可以分为两个部分：

一是卖产品，企业购买存储硬件后，星辰天合提供存储软件，并帮忙安装部署到硬件上；或是星辰天合自己将服务器、存储等硬件整合成一体机，直接打包卖给企业。这部分业务统称为AI存储解决方案。

二是卖服务，星辰天合在卖出产品后，提供年度保修、维护、升级扩容、技术支持等服务。这部分业务能带来稳定、可持续性收入。这部分业务统称为AI存储服务。

招股书显示，2023年到2024年，星辰天合总收入从约1.67亿元微增至约1.72亿元。2024年，星辰天合来自软件和一体机的产品收入占比约为80%，而来自“服务”的收入占比稳定在20%左右。这说明星辰天合当前的增长引擎主要还是靠销售硬件设备。

2025年，由于存储涨价潮以及AI需求爆发，星辰天合收入也迎来一波小高潮。2025年前三季度，星辰天合“软件和一体机”收入为1.67亿元，同比增长约80%；总收入达1.95亿元，已超过2024年全年收入水平。

根据灼识咨询的报告，按2024年装机容量计算，星辰天合是中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，在金融、智能制造等领域，星辰天合服务了不少头部客户，覆盖了国内部分大型银行和保险公司。

受存储涨价潮影响，星辰天合的采购成本也水涨船高。2025年前三季度，星辰天合的销售成本上涨至7069.5万元，同比增长81%，主要原因为硬件采购成本上涨。同时根据星辰天合的招股书披露，在销售中其一体机的占比较高。

业内人士分析称，从其商业模式看，星辰天合收入的大头来自于销售集成了软件的“一体机”。这意味着其商业成功，一定程度上依赖于采购第三方标准化硬件（如英特尔/AMD的CPU、三星/海力士的存储介质）并进行组装和软件集成的能力。其核心竞争力更偏向于系统集成能力、对行业需求的深度理解以及销售和服务渠道，而非纯粹的、颠覆性的“硬科技”研发。

星辰天合可以说是一家拥有行业解决方案经验的“技术应用型”公司，但若以港股18C章所期待的、拥有底层核心技术突破的“硬科技”标准来衡量，其科技成色或许需要打上一个问号。

靠“节衣缩食”实现扭亏

如果说商业模式决定了一家IPO企业的底色，财务数据则直接反映了其健康状况和可持续性。星辰天合在这方面的表现，为其港股18C上市之路蒙上了一层阴影。

在盈利表现，根据星辰天合招股书显示，2023年该公司净亏损为1.81亿元，2024年净亏损收窄至约8418万元。2025年前三季度，星辰天合实现扭亏为盈，当期净利润为811万元。

单看2025年的数据，似乎是一个积极的转折点。但深入分析利润表，这个“扭亏为盈”的含金量值得深究。而这其中的关键，就在于星辰天合在研发投入方面的削减。

招股书显示，2023年，星辰天合研发费用高达1.10亿元，占收入的65.9%。2024年，该公司研发费用降至约8800万元，占收入比降至51.0%。

2025年前三季度，在存储涨价潮流下，星辰天合非但没有加大研发投入，反倒将研发费用进一步锐减至约5750万元，占收入比暴跌至29.5%。

星辰天合缩减的研发费用，大部分都是从研发员工薪资里抽走的。2025年前三季度，星辰天合研发员工成本同比下降13.41%，2024年末则下降21.10%。

星辰天合财报的经营性现金流呈现持续流出的状态，2023-2024年以及2025年前三季度，该公司经营性现金流分别流出1.52亿元、3926.6万元、4034.8万元，不到3年累计流出2.32亿元，现金流呈现持续“失血”状态。

与此同时，在2025年前三季度，星辰天合的销售及营销开支、行政开支也有不同程度的下调。星辰天合2025年以来的扭亏并非依靠主营业务的爆发式增长，更主要是通过“节衣缩食”、特别是大幅压缩研发投入来实现的。

对于一家自诩为“特专科技”的公司，研发是其保持技术领先性和未来竞争力的生命线。为了在上市前让报表“好看”而削减研发投入，这是一种短期财务行为，可能与长期发展策略相悖。

创始人之一IPO前夕撤资

星辰天合的故事始于2015年，带着浓厚的技术极客色彩。

根据星辰天合的早期采访报道，星辰天合由胥昕、王豪迈、翟静3人共同创立。胥昕是星辰天合董事长，曾担任新浪网的技术经理；王豪迈为董事兼CTO，曾是主流开源分布式存储平台Ceph的社区技术委员会成员；翟静出身英特尔，曾担任星辰天合的首席运营官。

但在星辰天合递表前，翟静2025年10月从星辰天合撤资。

本次拟IPO前，星辰天合董事长、总经理胥昕持股15.51%，王豪迈持股6.65%，星辰天枢（胥昕为普通合伙人）持股3.56%。根据一致行动人协议，胥昕、王豪迈及星辰天枢构成单一最大股东集团，共同控制星辰天合25.72%的表决权。

星辰天合的成长也伴随着资本的加持。根据招股书，IPO前，星辰天合完成了多达8轮融资，吸引了包括红点创投、北极光创投、启明创投、腾讯、博裕资本、中金甲子、源码资本等一众知名机构。该公司于2022年12月28日完成“F+轮”融资后的估值达到45.8亿元，是2015年A轮融资后估值（1250万美元）的56.54倍。

然而，风光背后也潜藏着风险，尤其是 “赎回风险” 。这类高速成长的科技公司在融资时，常会与投资机构签订包含特殊权利的条款，其中可能包括“赎回权”。

根据星辰天合的招股书，如果该公司未能在约定时间内实现合格上市，投资机构有权要求公司创始股东回购其股份，这通常涉及本金加利息，是一笔巨大的潜在现金支出。

对于现金流并不阔绰的星辰天合而言，此次赴港IPO可谓“背水一战”。成功，则打开资本市场通道，获得发展新资金；若失败，则可能触发赎回条款，给财务状况带来压力，甚至影响运营。