中国基金报记者吴娟娟

日前，在由中国基金报主办，摩根资产管理、慧博科技、安永支持的2025资本市场香港论坛之“2026展望，全球视野中国机遇”之圆桌讨论环节，与会嘉宾表示，2026年中国股票有望延续慢牛格局。AI 领域，中国实力仍被系统性地低估，存在丰富的机会。嘉宾们认为，与过去的A股周期相比，“这一次真的不一样”，中国市场有望从“牛短熊长”走向长牛、慢牛。不过，尽管对中国资产持乐观态度，但是嘉宾们也表示，投资者应根据自己的风险偏好、承受能力决定仓位，不可盲目追多。

本场论坛活动为紫荆文化集团主办的首届“香港国际AI艺术节”系列活动之一。本届艺术节于12月19日—21日举行，以“预见未来：现实与无界”为主题，致力于打造亚洲首个聚焦技术与艺术深度融合的国际盛事，助力香港建设国际创新科技中心与中外文化艺术交流中心，吸引了众多海内外顶尖科学家、艺术家、企业代表及学界领袖参与。

本场圆桌主持人是Endowus智安投董事总经理、香港业务主管袁淇欣。

参与讨论的嘉宾包括：渣打北亚区首席投资总监郑子丰；凯丰投资（香港）创始人、CEO兼Co-CIO高滨；摩根资产管理多资产解决方案亚洲联席主席金玥珏；中欧瑞博创始人、董事长兼首席投资官吴伟志；安联基金董事长（代任）兼总经理沈良；天演资本市场总监陆旸。

“DeepSeek时刻” 扭转全球投资者对中国资产认知

袁淇欣：首先，请各位简单做个自我介绍，回顾一下2025年初时的判断，哪些判断得到了验证？哪些地方存在偏差？

郑子丰：我是郑子丰，现任渣打北亚区首席投资总监。

今年以来，中国投资方面最大的意外出现在1月，即市场所称的“DeepSeek 时刻”。我们始终坚信中国股票具备长期投资价值，但并未预料到年初这一突破性的事件。当前，我关注的是，明年是否还会出现类似的“DeepSeek”时刻。这种可能性依然存在，且概率不低。

高滨：我是高滨，负责凯丰投资（香港）的业务与投资工作。凯丰是一家专注于绝对回报策略的全球宏观投资机构。今年年初我参加某国际会议时，鲜少人看好中国市场，我们是其中最坚定的多头之一。后来 “DeepSeek时刻”出现，不少人感到震惊。但是，在我们看来，这并非偶然，它是中国长期积累能力的必然结果。过去几年，中国的发展被明显低估。免签政策的推出加速了外界对中国的重新认知。

具体配置上，我们持续看多中国股票，对房地产保持谨慎态度，对“黑色系商品”采取空头策略。此外，我们在年初捕捉到美债利率的错误定价，并从中获利。商品方面，铂金和白银相较于黄金存在补涨空间，其工业需求也好于市场预期。相对而言，人民币升值的节奏慢于我们的判断，但我们认为这一机会可能会在明年显现。

吴伟志：中欧瑞博是一家以主观多头股票策略为主的基金管理公司。回顾 2025年，整体市场走势与我们去年底的判断基本一致，但表现明显超出多数投资者的预期。我们在去年已判断中国股市结束熊市，并由此转向系统性看多、做多中国资产。今年，在这一核心判断下，中欧瑞博整体投资回报较为理想。

从结构上看，无论是DeepSeek所代表的科技方向，还是创新药、出海板块等高景气领域，都体现出海外投资者对中国资产从误解走向重新认知、并逐步恢复合理配置的过程。

金玥珏：我是摩根资产管理多元资产解决方案团队的金玥珏。我们的主要服务对象包括全球机构投资者与零售投资者，帮助其进行跨区域、多资产配置，其中也包括国内投资者布局海外资产。

从海外视角来看，无论是中长期配置还是过去一年的战术性机会，中国资产都是关注焦点。回顾2025年，全球市场的一个重要变化在于，过去高度集中的投资热点正在分散。尽管在因子层面尚未完全体现，但在部分市场中，成长、价值与高质量因子的轮动已初现端倪。

在区域配置上，我们自年初起持续加码美国以外的资产，包括欧洲、日本以及中国，尤其是科技板块。这一策略贯穿全年，也成为组合的重要收益来源。

沈良：我负责安联投资在国内的资产管理业务。如果用一个词形容今年的市场，我会说是 “难以看清”，高风险资产在上涨，避险资产也在上涨，黄金、新兴市场均表现强劲。这在2025年初并未被普遍预期。我们去年坚定看多中国，成立的首只产品于9月初成立后即快速满仓配置，今年以来业绩表现良好。

回顾今年，不少投资者低估了政策落地与执行力度。无论是在A股上市公司分红、公司治理，还是整体政策导向上，都对中国股票形成了实质性支撑。同时，市场此前高度担忧出口与贸易环境，但今年出口强劲增长。但是内需恢复低于很多人预期。

回头来看，个人判断正确的包括中国市场、科技板块以及黄金。不足之处在于低估了情绪与圈层消费的影响，例如部分年轻人偏好的小众消费品表现超预期。这也提醒我们，在把握宏观方向的同时，需要更加重视结构性和代际变化。

陆旸：我是陆旸，来自天演资本。我们是一家成立十余年、管理规模超过 300亿元人民币的中国量化私募机构，于2021年开始拓展海外业务。

2025年海外投资者对中国量化策略的兴趣显著提升，尤其是各地区的家族办公室。这类投资者决策效率较高，新一代家族成员也更愿意接受量化与新兴投资理念。出乎意料的变化在于，过去投资人配置量化多出于对冲和低波动偏好，而今年不少海外大型机构在配置中国量化时，开始主动寻求中国Beta的敞口，海外资金正在加速进入中国市场。

袁淇欣：Endowus是一家买方投顾平台，客户主要来自中国香港和新加坡。年初时，不少客户询问是否可以构建不含中国资产的组合。但在“DeepSeek时刻”之后，市场情绪逆转。到年中，我多次与团队讨论是否可以推出恒生指数或恒生科技指数相关组合，充分体现出投资者态度的显著变化。

2026年中国市场有望延续慢牛格局

袁淇欣：接下来，请大家展望2026年的投资环境，分享自己看好的资产或者市场。

高滨：站在当前这个时点，我的观点相对明确：美股正面临较大的系统性风险。

AI无疑是极具潜力的工具，但发展至今，尚未出现真正被消费者广泛接受、具备独立商业闭环的AI Agent（智能体）。目前，美国AI投资层面呈现出“循环融资”的状态。以OpenAI为代表的核心机构竞争优势有所削弱，这对美股整体估值体系构成潜在压力。

整体市场，我最看好的是恒生科技指数。该指数的核心优势在于包含很多“入口型平台公司”。海外经验显示，真正长期创造价值的企业，往往掌握着流量入口，例如谷歌，其创新最终仍通过广告变现实现盈利。

过去一年更多交易的是算力、资本开支和Hyperscaler（超大规模云服务商）；2026年，我认为交易逻辑将转向AI的实际落地与商业化，这意味着具备真实入口的公司将成为核心受益者。恒生科技指数覆盖了中国最重要的入口型平台企业，包括腾讯、美团、阿里、B站、快手等，且整体估值仍处于相对低位。今年下半年指数的调整，更多源于阶段性的行业竞争，而非基本面恶化。调整反而提供了较好的中长期布局机会。

此外，目前，中国超长期国债性价比欠佳。此前，大量资金涌入30年期国债，利率一度下探至1.8%。即便后来十年期国债利率回升至2.25%，但从长期来看难言有配置价值，至多会有短期交易做多的机会。

关于贵金属，黄金在2026年存在回调压力。历史经验表明，黄金往往是去美元化过程中的“过渡性资产”。在黄金完成阶段性定价后，全球资金最终会转向能够代表先进生产力的新货币。历史上，日元曾扮演这一角色。在当前阶段，我认为具备这一潜力的货币，与美元或很多其他西方货币无关，必然是独立自主国家的货币。基于生产力与稳定性因素考虑，人民币是必然选择。因此，我们高度看好人民币升值趋势。

吴伟志：我们的资金来源以国内银行私行客户为主。目前，客户情绪依然偏谨慎，今年以来，我们基金的申购与赎回基本平衡。很多投资者倾向于用自身 “体感”来判断经济走势。

在投研层面，我们将中国经济拆分为“旧经济”（存量经济）与“新经济”（增量经济）两部分，二者呈现出清晰分化。传统房地产及其产业链、部分内需与消费领域，仍处在筑底阶段；但与此同时，GDP、电力使用等宏观数据表现并不差，说明在经济增速放缓的大背景下，依然存在结构性上行的板块。

包括AI、储能、电网建设，以及供给侧“反内卷”政策推动下的部分行业，已出现明显的景气回升。因此，在判断中国经济时，若采用单一整体视角，极易陷入“盲人摸象”的误区。正如那句诗所言：“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”

从资本市场角度看，2025年更多是“估值修复的第一年”，科技成长和小市值因子表现突出。展望2026年，我们认为结构性机会将进一步扩散：一方面，科技与创新药仍是中国最具全球竞争力的方向之一；另一方面，“反内卷”政策有望在周期性行业中率先显效。因此，2026年将是投资机会相对丰富的一年。

沈良：当前，无论国内还是海外客户面临的核心问题较为一致：不确定性显著上升。具体来看，客户的需求可拆为两部分 “投什么”和“什么时候投”。

目前，传统低风险资产的吸引力持续下降：五年期存款利率约为1.55%。“固收+”产品的利率之所以能做到3%—5%，是因为配置了一定比例的权益资产。这隐含了对2026年股票市场的信心。

这一信心取决于三个关键变量：

第一，政策能否真正落地。无论是中央经济工作会议，还是“十五五”规划建议中关于科技自立、高端制造、AI产业化的部署。政策部署如何映射到具体产业和上市公司盈利，这是值得关注的变量。

第二，低利率环境下，存款是否持续向ETF、权益基金转移，以QFII为代表的外资是否进一步加码，也是重要观察指标。同时，消费复苏也是验证信心的重要维度。

第三，在AI、高端制造等领域，部分企业已具备盈利能力，关键在于能否带来每股盈利提升，获得市场认可带来估值重估。

若上述因素兑现，无论是“固收+”策略，还是权益资产，都有望在2026年实现较具吸引力的回报。

金玥珏：今年中国股市的整体表现，有一个颇贴切的形容 ——“慢牛起步”。无论是国内投资者还是海外投资者，核心关注点在于：这头慢牛是否能够持续、走得长远。

目前市场上涨更多来自估值修复，而非盈利端的强劲驱动。展望2026年，我们持相对乐观态度，核心原因在于政策空间依然充足：

第一，2026年是“十五五”开局之年，稳增长仍将是政策重心，财政与货币政策有进一步发力空间；

第二，“反内卷”政策若能有效缓解供需失衡，并带动消费复苏，其释放的潜力不容忽视；

第三，在科技自主、社会保障及房地产等领域，仍存在政策加码的可能性。

在政策预期与估值优势的双重支撑下，我们对2026年中国股市延续慢牛格局持相对积极看法。

郑子丰：从海外投资者角度看，对中国的认知已发生明显转变：从 “不可投资”，到如今至少被视为具备战术配置价值的市场。尽管部分资金在年底选择锁定利润离场，但从全球基准配置来看，中国仍处于明显低配状态。

我们对内地和香港市场在2026年的判断较为积极。一方面，今年盈利受到“内卷”压制，基数较低；另一方面，明年盈利恢复至双位数增长的概率较高。在具体配置上，我们最看好恒生科技指数，其次是高股息H股，尤其是非金融类高息股，其估值与股息率均具吸引力。

对于美股，我们的态度相对审慎但并不悲观。AI资本开支整体仍由企业自身现金流支持，尚未出现系统性泡沫。我们建议在美股科技板块中进行“更分散、选择性的配置”，同时搭配部分防御型成长资产，如医疗与公用事业板块。

陆旸：量化投资者的关注点其实非常明确 ——只看收益。过去一年，我们在投资者教育上投入了大量精力。我们向客户解释称，量化已是全球主流策略之一，在A股市场中同样占据重要地位。

2025年量化产品表现突出，并非因为管理人“突然更聪明”，而是因为在一个高流动性、高活跃度的市场中，稳定的Beta叠加长期存在的Alpha，收益被放大。A股作为全球第二大权益市场，其结构性特征决定了价值偏差长期存在，这正是量化策略的土壤。

展望2026年，量化的目标始终一致：在不同市场环境下，为投资者持续创造超额收益。目前A股日均成交额维持在1.6万亿元左右，这为量化策略提供了良好基础。基于此，我们对未来一年量化获取超额收益依然充满信心。

中国科技能力仍被全球严重低估

袁淇欣：2025年，AI 是绕不开的话题。大家如何看待当前阶段的AI发展？海外是否存在泡沫？中国是否仍然拥有结构性机会？

高滨：从海外市场来看，我的判断依然明确：美股中的 AI相关资产已经出现了较为明显的泡沫，而且规模不小。

如果回顾2000年互联网泡沫，我们会发现一个重要事实：市场“成熟”与否，都不能阻止泡沫的形成。纳斯达克在2000年至2002年期间累计下跌约80%，而在严格意义上，美国经济当时并未陷入技术性衰退。这说明一个常被忽视的逻辑——“并非经济衰退导致股市下跌，而往往是股市先行下跌，随后经济承压”。

泡沫之所以会发展到极端程度，源于长期牛市形成的路径依赖。1982年起，美国经历了十余年的持续上涨，市场逐渐形成“每一次下跌都是买点”的共识，直到某一次下跌不再是买点，泡沫才会以极端方式破裂。

从更长的历史维度看，美国在1906年至1942年间，尽管处于全球霸主地位，抛却1929年到1932年的泡沫轮回，道琼斯指数在36年后仍徘徊在100点附近。这正是我看好中国的原因之一——机会并不在于短期情绪，而在于长期结构。

在科技领域，DeepSeek的出现并非偶然。近期有一个非常真实的现象：全球AI研究中，越来越多的“工作语言”变成了中文。这背后反映的是中国在工程教育和人才体系上的长期积累。

类似的例子也发生在生物医药领域。20世纪90年代，中国留学生就已经让很多美国顶尖生物实验室的工作语言变成了中文。中国医药产业最终“跑出来了”，这对我来说并不意外，只有时间点不确定。同样的逻辑也适用于AI，市场系统性地低估中国科技能力。无论是波士顿动力的机器狗，还是Sora的出现，本质上都只是阶段性的技术展示，不足以拉开决定性差距，而且后来都被中国产品“碾压”。

金玥珏：在 DeepSeek出现之前，海外市场确实普遍认为，AI投资几乎等同于美国市场。一方面，中国在高端芯片和大模型领域被认为存在短板；另一方面，不少投资者认为中国缺席了AI投资主线。

但DeepSeek的突破让市场意识到：AI的发展路径并非只有“堆算力”这一条路。通过算法优化和成本控制，中国企业同样可以在机器学习和模型效率上取得领先。

目前，全球投资者逐渐形成一个新的共识：目前，中国或许暂未在AI最前沿领域率先实现突破，但在成本优势、工程效率和应用落地方面，已具备与全球头部企业并行发展的能力。

当然，仍有投资者将DeepSeek视为个案，而非系统性能力释放。但我们观察到，中国在AI领域具备显著的集群效应、快速迭代能力以及关键战略资源储备，包括顶级工程师、电力供应与数字基础设施。这些因素共同构成了长期竞争力。当中美科技差距逐步收敛时，从投资角度看，这意味着可观的重估空间。

吴伟志：去年，包括我们自己在内，也曾担心中国会在 AI浪潮中掉队。但DeepSeek证明了一点：AI竞争并不完全取决于算力规模。

如果回顾过去二十年，中国在多个新经济赛道中都展现出类似路径：互联网领域，中国位居全球第二；光伏领域，中国占据全球约90%的市场规模；锂电池板块，中国占据全球约70%的市场规模；新能源汽车方面，中国已成为全球第一大生产与出口国。

AI不会成为例外。这一判断并非我主观臆测。正如黄仁勋所指出，AI发展的关键要素包括能源、工程人才和持续研发能力。在这些方面，中国都拥有坚实基础。从算力国产化、大模型能力到应用落地，我们持续跟踪，并与国内顶级专家保持高频交流。结论非常明确：中国AI具备全球竞争力，而且正在加速兑现。

沈良：从技术应用角度看，欧洲像是 “博物馆”，而中国更像是“实验场”。

中国AI目前仍处于起步阶段，但这是一条向上、可持续、具备“开花结果”潜力的路径。政策执行效率、基础设施、电力成本与应用场景，构成了中国独有的组合优势。

例如，无人驾驶在中国已经进入商业化试运行，而在欧洲仍停留在讨论阶段。电力成本方面，欧洲单位电价显著高于中国，输配电损耗差距更是数量级的。这对高算力需求的AI产业而言，差异极其关键。

此外，中国AI应用场景丰富、落地速度快，STEM教育改革和“十五五”规划建议中对创新的高度强调，也意味着AI已经逐步融入社会运行的底层逻辑。

在投资层面，我们更关注AI能否真正创造盈利。当前阶段，市场已从“讲故事”进入“算账本”的阶段，这对于中国具备成本与规模优势的企业而言反而是利好。

陆旸：在量化投研领域， AI并非新鲜事物。早在2019年甚至更早，人工智能和机器学习就已被广泛应用于数据分析和模型优化。

AI的核心价值在于提升数据解析能力和模型非线性理解能力。例如，通过卫星图像分析物流与港口数据，判断产业景气；通过机器学习捕捉市场环境变化下因子有效性的非线性关系。

AI更像是一位“超级研究员”，而非收益预言机。真正拉开管理人差距的，不是是否使用AI，而是谁能更深、更稳、更理性地使用AI。

我们的目标，是用AI服务中国市场，创造真正属于中国市场的Alpha。

中国AI生态初步成型

袁淇欣：请大家给出明年投资的寄语。

郑子丰：中国 AI生态仍处于初步成型阶段，上市公司层面的投资机会正在不断涌现。建议在增长型资产之外，搭配高股息品种，实现多元配置。

高滨：投资的本质是资金流动。请关注 “存款转入投资”与跨境结汇，这两个变量可能对中国资产价格产生深远影响。

吴伟志：“这次不一样了”不应被视为警示，而应被视为信号。对中国资产要有慢牛、长牛的信心。

金玥珏：政策、 AI、估值，是2026年中国股市的三个关键词。我们看好趋势，但投资者的仓位需与风险承受能力匹配。

沈良：对国家、对政策、对科技方向要有信心，尤其是 AI与基础设施的长期价值。

陆旸：量化管理人或许不善言辞，但长期稳定的超额收益，是我们对投资者最有力的承诺。

校对：纪元

制作：舰长

审核：木鱼

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