美联储12月降息预期升温，美元、人民币及美债、贵金属表现分化，宽松预期对风险资产形成支撑

文｜《财经》特约撰稿人 顾欣 记者 唐郡

编辑｜张威

12月4日，芝商所FedWatch（美联储观察）工具显示，12月10日美联储降息25个基点的概率升至89.2%。11月20日，这一概率只有32.8%。

11月25日，通胀预测机构Inflation Insights的通胀预测员奥迈尔·谢里夫在9月通胀数据披露后接受媒体采访时表示，“美国9月核心PCE（美联储用来评估实现2%通胀目标进展情况的核心指标）同比增速将从8月的2.9%降至2.8%，朝着美联储2%的通胀目标继续靠近。”

奥迈尔·谢里夫认为，在通胀可控的情况下，消费增速下降、失业率上升、经济增速放缓似乎成为更主要的问题。在这样的情况下，美联储降息预期再次攀升。

美国研究机构世界大型企业研究会11月25日公布的初步数据显示，11月美国消费者信心指数出现显著下滑，由10月修订后的95.5下降至88.7，创下自今年4月以来的新低。此外，美国9月零售销售数据环比上涨0.2%，弱于0.4%的增长预期。

美国劳工统计局11月20日公布的9月非农报告显示，失业率从8月的4.3%上升至9月的4.4%，超出市场预期的4.3%，创下自2021年10月以来的最高水平。

美联储降息预期升温，美元指数承压，从11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累计下跌约1.3%。亦有专家认为，鉴于近期市场对于关税经济冲击的评估趋于明晰，即实际影响低于预期，美元指数未来可能会进入企稳和逐渐恢复的过程。

人民币汇率则持续走强。12月3日在岸与离岸人民币均创下逾13个月新高。11月21日以来，人民币兑美元汇率持续朝偏强方向运行，从7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，离岸、在岸人民币先后升破7.07关口，向7.06逼近。

此外，贵金属市场正经历历史性牛市。受美联储降息预期催化，截至12月3日，国际金价年内涨幅逼近60%，COMEX白银期货年内涨幅甚至超过95%。

美股近期呈现积极态势。截至12月3日收盘，美国三大股指相比于11月20日均呈现涨势，道指涨超过4.6%，标普500指数涨超过4.7%，纳指涨超过6.2%。

与贵金属、美股市场的涨势相对应，10年期美债价格在11月下旬不断攀升，而美债价格与美债收益率呈相反趋势，10年期美债收益率在进入下旬后则快速走低，并一度跌破4%的关键水平。

“美联储的货币政策直接决定了全球美元的流动性，其降息行动将对全球风险资产估值、资金流向和风险偏好产生正向影响。股票、美债、大宗商品、贵金属等资产都将受益于降息。”浙商证券宏观联席首席分析师廖博对《财经》表示，美联储货币政策偏宽松，叠加海外经济韧性，这将为风险资产提供较强支撑。

美元指数连续多日走低

在触及100上方的阶段性高点后，美元指数连续走低，并跌破100，到12月3日回落至98.85，从11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累计下跌约1.3%。

多位资深人士认为，美联储降息预期的复苏，使得美元指数依然面临下行风险。

拉长时间来看，9月中旬开始，美元指数持续走强，这一趋势贯穿10月并延续至11月中下旬。11月19日，美元指数达到100.23，行至该时间段内最高点。从9月中旬到11月19日，美元指数累计上涨了约3.7%。

美元指数为何9月中旬以来整体呈现上行趋势？渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰表示，美元指数此前上行由多重因素共同驱动。尽管美联储在9月与10月连续两次降息各25个基点，理论上对美元构成压力，但其在政策会议后强调未来将基于通胀表现谨慎决定降息步伐，并对经济前景持观望态度。这导致市场预期反复，一定程度上抵消了降息本身对美元指数的利空影响。

其他主要货币表现疲软，也从侧面支撑了此前美元走强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，9月下旬以来，受日元较快贬值等影响，全球汇市波动加剧，美元指数出现震荡上行走势。

当前，日元兑美元汇率已跌至十个月来的低点，而日本10年期国债收益率则攀升至历史高位。12月3日，日本10年期国债收益率攀升至1.893%，为近年来最高水平。

王昕杰表示，由于日元和欧元在美元指数中占有较高权重，它们的弱势推动了美元指数一度上行。

从市场仓位来看，王昕杰接着补充说，此前累积的大量押注美元贬值的空头面对美元反弹时，被迫买入美元平仓，形成“空头回补”的局面，这也技术性放大了美元此前的涨势。

王昕杰分析，如果美联储12月降息，金融环境变得宽松，支持美国经济在未来几个月软着陆。在这之前，由于近期关键数据缺失，随着12月10日议息会议临近，美联储官员也纷纷进入静默期，美元指数预计会继续面临下行风险。

前海开源基金首席经济学家杨德龙则指出，接下来美元指数的这种下行趋势将持续很长一段时间。他表示，这主要是因为关税战对美国经济增长构成了负面拖累，美联储可能在明年降息两次至三次以提振经济。因此，虽然美元指数短期可能会有一定的震荡反弹，但这一长期下行趋势不会改变。

11月26日发布的《美联储褐皮书》显示，虽然大多数辖区的制造业活动有所增加，但关税及其带来的不确定性，仍是推高制造业和零售业投入成本的主要因素。

上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储原高级经济学家胡捷认为，市场已经逐渐意识到关税对于经济的冲击可能没有预期那么大。“尽管降息会在一定时间内减少对美元的支撑作用，美元指数大概率会逐渐企稳，甚至反弹。”

市场对于关税对经济冲击的评估越发明晰：实际影响低于预期。例如，联合国贸易和发展会议10月11日发布的《全球贸易更新报告》显示，全球贸易在2025年上半年仍保持坚韧增长，总额较年初增加约5000亿美元，势头延续至三季度。上述报告指出，只要年末未遭重大冲击，2025年全球贸易总值将超过2024年的历史纪录。

从经济基本面角度看，资产管理公司International Netherlands Groups于11月10日发布的2026年展望指出，2025年上半年美元指数经历了自1972年以来最陡峭的上半年跌幅，高达11%。报告认为，市场正从对政治人物和事件的应激反应，转向更关注利率差异、增长轨迹和债务可持续性等经济基本面。基于这一变化，2026年强势美元难以回归，结构性力量将阻止其出现显著反弹，甚至可能推动美元进一步走弱。

人民币升至13个月新高

12月3日早间，中国人民银行（下称“央行”）公布的人民币对美元中间价调升40个基点，报7.0754，创2024年10月14日以来最高。前一交易日（12月2日）中间价报7.0794，在岸人民币16时30分收盘价报7.0712，夜盘收报7.0725。

Wind（万得）数据显示，12月3日早间开盘后，在岸、离岸人民币双双走强，在岸人民币盘中升破7.065关口，触及2024年10月9日以来最高；离岸人民币盘中升破7.06关口，创2024年10月3日以来最高。截至当日12时，在岸、离岸人民币分别为7.0650和7.0610，均创逾13个月新高。

11月21日以来，人民币兑美元汇率持续朝偏强方向运行，从7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，离岸、在岸人民币先后升破7.07关口，向7.06逼近。

“人民币对美元汇价大幅走强，直接原因是12月美联储降息预期升温，美元大幅下行，带动包括人民币在内的非美货币普遍出现一个升值过程。”王青表示。

11月21日，纽约联储主席威廉姆斯在公开讲话中放“鸽”，声称“近期仍有进一步调整联邦基金利率目标区间的空间，使政策立场更接近中性水平”。威廉姆斯是FOMC副主席、永久投票成员，其表态被认为极具风向标意义。

上述讲话结束后，市场对美联储12月降息预期飙升至70%以上。根据芝商所的美联储观察工具，目前交易员预计美联储12月降息25个基点的概率接近90%。

在这一过程中，人民币对美元走势稳健，呈现美元强、人民币也强的“双强”格局。这带动CFETS等人民币对一篮子货币汇率指数升至4月初以来的高点，也就是说近期人民币对绝大多数货币的汇率都在走强。

“人民币汇率这一轮的强势表现，很大程度上来自市场对中美关系相对稳定的乐观预期。”西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐对《财经》表示，近期中美关系趋稳，市场认为中国经济的外部不确定性明显下降，打开了人民币汇率向强方运行的空间。

10月30日，中国商务部官网发布的新闻发言人答记者问显示，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成几项成果共识，包括美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，24%“对等关税”将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施等。

商务部新闻发言人称，“中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，充分证明双方秉持平等、尊重和互惠的精神，通过开展对话与合作，能找到解决问题的办法。”

值得注意的是，与10月下旬那一轮走强不同，本轮人民币汇率走强过程中，离岸和在岸人民币汇率略强于中间价，且中间价与市场价格之间的价差缩小。

“最近一段时间的人民币升值主要由市场力量驱动。”廖博对《财经》表示，“我们注意到人民币中间价与市场交易价格契合度较高，且不少报价银行相继淡出使用逆周期因子。”

从外汇供求来看，企业结汇需求被认为是支撑人民币汇率的重要因素之一。

“由于此前美元坚挺、美元利率高，中国大量顺差没有结汇，而我们认为9月已看到美联储开启降息周期，美元趋于走弱或推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，尤其是四季度是季节性结汇高峰。”廖博称。

此外，11月24日，央行在香港招标发行450亿元央票，在香港回笼人民币流动性。

离岸央票在汇率预期管理中扮演着“稳定器”角色。多位分析人士认为，近期离岸人民币出现走弱迹象，央行此举旨在收紧离岸人民币流动性，提高做空成本，同时稳定人民币汇率预期，防止形成单边贬值共识。

对此，夏乐持不同观点。“我不认为这代表了对人民币汇率的某种明确指向。”夏乐对《财经》表示，“央行在港发行央票已经常态化，此举更多意在增加离岸人民币市场可投资产，是央行积极推进人民币国际化的举措之一。”

夏乐进一步预计，央行对人民币汇率将采取更为进取的态度，即央行将允许人民币更大幅度升值。

“在中美关系处于不够稳定的状态时，央行更希望人民币汇率保持稳定，不出现急涨急跌。目前，中美关系趋于稳定，且从已经披露的经济金融数据来看，中国经常项目顺差今年有望创十年新高。在此背景下，人民币汇率升值更有利于中国经济的内外均衡。”夏乐补充道。

展望未来，夏乐认为，未来一两个季度之内，如果中国政府能够推出强有力的刺激政策，进而稳定总需求，2026年中国经济增速有望达到4%-5%。

“在此背景下，2026年人民币有继续升值的空间，预计到明年底，人民币兑美元汇率将升至6.95。”夏乐表示，“不过今年要破7可能性不大，我们对年底汇率的预测是7.05。”

全球核心资产迎支撑

股票、美债、大宗商品、贵金属等资产正受益于美联储降息周期。

尽管近期出现波动，截至12月3日国际金价仍守在每盎司4200美元关口上方。此前，金价经过一个多月的震荡上行，已于11月28日再度站上这一关键水平，为10月21日以来的首次。

此外，白银价格再创新高。Wind数据显示，截至12月3日15时30分，现货白银逼近58美元/盎司，而白银期货则站上58.6美元/盎司。

显然，当前贵金属市场正经历一场历史性牛市。截至12月3日，国际金价年内涨幅逼近60%，COMEX白银期货年内涨幅甚至超过95%。

廖博认为，中长期趋势来看，两大核心逻辑支撑黄金价格继续上涨。其一是对美元的祛魅仍在继续，在美国债务压力较大、中美关系未来仍然存在较大不确定性的情况下，各国央行持续增持黄金仍是金价上涨的中长期动力。其二，在债务负担较重的背景下，重估黄金价值是一个开源的方式，白银也有望跟随黄金上涨。

世界黄金协会今年6月的报告显示，逾九成的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。这一比例创下自2019年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录，同时也较2024年的调查结果上升了17个百分点。世界黄金协会的John Reade指出，黄金正在重新成为一种重要的战略资产。同时，持续的地缘政治紧张局势，也强化了黄金的避险需求。

瑞银认为金价在2026年仍有上升的空间，预计全年的均价目标在4675美金，并且主要的涨幅很有可能集中在明年的上半年，价格有望升到高点在4750美金左右，随后可能就要看美联储接近宽松周期的尾声，涨幅可能会逐渐的放缓。

白银的涨势虽同样受宏观与避险情绪带动，但其底层逻辑与黄金存在关键差异。中国银行研究院主管王有鑫此前表示，白银的金融属性弱于黄金，但工业需求占比较高。对于本轮白银上涨，王有鑫认为，光伏产业、AI数据中心和新能源汽车等新兴行业的爆发式增长是白银需求的主要驱动力。

2025年11月13日，世界白银协会报告预计，2025年白银市场将出现连续第五年短缺，2021年-2025年累计短缺量预计将接近8.2亿盎司。低库存与实物流动性紧缩，共同加剧了价格的波动与涨幅。

美联储降息预期攀升，美债波动亦在加大。Wind数据显示，12月3日，10年期美债收益率跌3个基点，报4.06%；30年期美债收益率跌1个基点，报4.73%。

廖博认为，“随着美联储顺利降息，以及市场对美联储主席换届的乐观预期，预计2026年10年美债利率可能下至3.5%左右（债券利率下行对应债券价格上升）。预计高基数因素退坡后，美国通胀依然上行，叠加美国经济韧性，后续10年美债利率可能回到4%以上，高点可能触及4.5%。”

同时，廖博提醒，全球投资者正在寻求储备资产多元化，美债市场波动性加大，尤其是官方和私人资本的一致行动将放大美债市场的波动性。

基于对这一风险环境的判断，王昕杰建议投资者调整资产配置。他建议，投资者应该考虑调整配置，将配置重新平衡至5年到7年期债券。他认为，这个期限的债券，能在收益、财政风险和通胀风险之间找到比较好的平衡。他预测，10年期美债收益率12个月目标将在3.75%-4.0%区间运行。

展望未来，摩根大通策略师则指出，市场已过度消化美联储的降息预期，预计10年期美债收益率在2025年下降后，将于2026年底攀升至4.35%，这一预测显著高于4.06%的市场预期中值。

摩根大通预计美联储明年仅会降息两次，低于市场预期的近四次。若美联储不如市场预期般宽松，国债收益率将向更高水平“正常化”回升，这意味着美债价格可能承压，难以重现今年超过6%的强劲总收益率。

贝莱德于12月2日发布《2026年全球投资展望》，将长期美国国债评级从“中性”下调至“减持”。其主要担忧在于，科技巨头为投入人工智能领域，未来几年可能新增数千亿美元债务，而这正逢美国国债规模已突破38万亿美元历史高位的时期。双方借贷需求叠加，预计将持续推高利率。

美股在11月20日下跌后，却在近期展现出积极态势。截至12月3日收盘，美国三大股指相比于11月20日均呈现涨势，道指涨超过4.6%，标普500指数涨超过4.7%，纳指涨超过6.2%。

多名业内人士认为，美联储降息预期增强能够推动美股的上行趋势。

美股方面，廖博认为，人工智能科技革命叙事下，七大科技巨头成为美股上行的主要驱动力。“当前美国居民资产负债表中美股占比达35.5%，处于历史高位。美股上涨带来的财富效应是维持美国消费韧性的关键，而美国经济基本面向好又是美股持续上涨的基础。”廖博称，“2026年中期选举背景下，特朗普有较强动力为AI、美股、美国经济营造良好环境，持续看好美股表现。”

责编 | 张雨菲

封图来源 | 视觉中国