前言

最近国货美妆圈出了个挺受关注的事儿 —— 已经成立 24 年的自然堂，终于要去港交所上市啦！

作为曾经靠“你本来就很美”火遍大江南北的老牌子，还签过虞书欣、王一博这些顶流代言。

本来该是“王者归来”的剧本，可翻开它的招股书，咱才发现：这个“老大哥”的日子，过得比想象中紧巴多了。

增长卡住了：三年只涨3.5%，全靠单一品牌撑场面

咱先瞧瞧这让人挺揪心的业绩 ——2022 年到 2024 年，自然堂的营收分别是 42.92 亿、44.42 亿、46.01 亿，三年加一块儿才涨了 3.5%！

要知道这三年整个国货美妆行业平均增速是6.6%，等于它直接跑输了大盘。

更夸张的是“单一品牌依赖症”——这三年，核心品牌“自然堂”贡献了94.6%、95.9%、95.4%的收入，其他四个牌子（珀芙研、美素、春夏、己出）加起来才占5%！

说句实在话，这不是“矩阵”，是“光杆司令”。

珀芙研在功效护肤这块已经做了 6 年，美素更是个有着 20 年历史的老牌子了，还有春夏主打的抗衰老产品，以及专注婴童护理的产品，都没在市场上引起多大的反响。

如今在美妆圈里，大家都在努力打造 “第二增长曲线” 呢。你看，珀莱雅有彩棠，上美有红色小象，贝泰妮有科研线，那自然堂呢？万一哪天主品牌不火了，拿啥补位？

钱花哪了？一半营收砸营销，研发赶不上同行零头

再看“赚的钱去哪了”——自然堂毛利率挺高，2024年都到69.4%了，可净利润波动跟坐过山车似的：2022年净利率3.2%，2023年冲到7.8%，2024年又掉回3.3%。

问题就出在，光知道使劲搞营销，研发却没跟上啊！你知道吗？2022 年到 2024 年这三年里，自然堂在营销上可是花了大价钱，累计砸进去差不多 75 亿呢！

但在研发方面就没那么大方了，总共才投入 3.48 亿。算下来，营销费差不多是研发费的 21

2024 年就更夸张了：营销费用高达 27.17 亿，占了总营收的 59% 呢！

同行珀莱雅才47.9%、贝泰妮49.97%，相当于自然堂每赚10块钱，6块都扔去打广告了。可研发呢？2024年研发占比才2%，连贝泰妮的一半都不到。

现在美妆行业早变天了，从“渠道红利”转到“科研护肤”，消费者买的是成分、是功效，不是明星喊的“你本来就很美”。你说这么低的研发投入，能做出能打的产品吗？

家族控盘+线下逆势扩，能解增长题吗？

还有两个“隐忧”，藏在更深的地方。

首先就是家族对公司有着绝对的掌控权—— 郑春颖和他的弟弟、妹妹四个人，通过离岸公司掌握着 87.82% 的投票权。

就算公司引入了欧莱雅，让它持股6.67%，还有加华资本持股 4.2%，在公司里，还是家族的话语权最大，说什么就是什么。

虽然CFO李灼光（前九毛九CFO）7月刚加入，3个月就推了递表，但家族主导下，决策会不会更保守？

第二是线下“逆势扩张”——现在大家都在抢线上流量，自然堂反而在线下“堆终端”：2025年上半年线下有6.27万个零售点，三年新增2万个，还开了深圳自营旗舰店，上海、武汉在筹备。

从另一个角度看，线下是它的“下沉市场壁垒”——二三线城市消费者更信实体店，可线下毛利率才60.5%，线上74.6%，明明线上更赚钱，为啥还要砸钱扩线下？

而且现金流波动很大：2022年净流出2.95亿，2024年只剩6520万，线下扩张要花钱，这笔账划算吗？

结语