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10月12日盘后，百利天恒（688506.SH）在创新药出海赛道投下一颗信号弹——其EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1的全球Ⅱ/Ⅲ期关键试验IZABRIGHT-Breast01，正式触发与BMS（百时美施贵宝）合作协议下的首笔2.5亿美元里程碑款，款项将于近期到账。

这笔金额刷新中国单个ADC资产首笔里程碑款项的纪录，恰逢公司第三次冲刺港交所的关键节点，也为其上半年面临的资金困局注入流动性活水。

从行业来看，2020年完成的62起license-out交易，迄今退货率高达40%。在中国创新药BD高终止的常态下，里程碑的兑现从来不是易事，往往需要跨越多重关卡，包括临床数据的不确定性、战略调整以及商业化前景的不明朗等。即便如此，创新药企BD里程碑仍在持续突围，收获期特征渐显。

三征港股，10.5亿美元“落袋”补流

首笔2.5亿美元里程碑付款的到来，正值百利天恒第三次冲击港交所的关键节点，其在上半年面临的资金困局也有望得到纾解。

从交易本身来看，百利天恒与BMS的合作始于2023年12月，潜在交易总额达84亿美元，创下全球ADC领域对外授权的单药总价纪录。其中，首付款8亿美元已在2024年3月兑现。

根据合作协议，公司后续还有资格获得最高可达2.5亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后，将获得最高可达71亿美元的额外付款。

百利天恒正面临研发烧钱及业绩承压的现实压力。2025年上半年，百利天恒营收仅1.71亿元，同比暴跌96.92%，低于其有公开数据以来的所有上半年；归母净亏损为11.18亿元，扣非净亏损为11.76亿元，对比上年转盈为亏，且超过其在2023年全年的亏损额。

百利天恒今年上半年营收及净利润双双重挫，图源：Wind

业绩下滑主要归因于两点。一方面，公司持续在创新药研发上投入大量资金，上半年研发费用高达10.39亿元，同比增长90.74%，研发投入占营收比例飙升至606.69%。

百利天恒15个在研项目，仅上半年就投入了9.07亿元，累计投入金额高达33.96亿元，预计全年总投资规模将进一步上升至43.53亿元。

另一方面，支撑其研发的核心动力，正是来自BD合作，但今年上半年缺乏这笔额外资金支持。

2024年，百利天恒因与BMS合作收到8亿美元首付款，确认了知识产权收入，全年58.21亿元总营收中，超九成是与BMS合作的相关收入。剔除该部分后，产品销售及其他业务仅实现4.9亿元收入，且化药、中成药等传统业务，在带量采购政策的常态化推进下持续萎缩。

百利天恒今年上半年“知识产权授权收入”为0，图源：Wind

今年9月底，百利天恒刚完成37.64亿元A股定增，就打算使用不超过7亿元闲置募集资金补充流动资金，足见其现金流压力之大。截至上半年末，百利天恒的账面有货币资金31.5亿元，但总负债高达43.86亿元，资产负债率达61.05%。

此次2.5亿美元里程碑款到账后，叠加首付款累计“落袋”金额达10.5亿美元，不仅可覆盖BL-B01D1在中美同步开展的临床试验成本、推进iza-bren的上市并实现自我造血，也为其港股上市增添了重要筹码。

9月29日，百利天恒第三次向港交所递表，前两次递表均因6个月内未获聆讯而自动失效。市场对百利天恒的期待，高度仰赖iza-bren这一核心管线，而截至目前，包括iza-bren在内，百利天恒尚未实现任何一款创新药的商业化落地。

百利天恒管线研发进展；6款创新药处海外临床试验阶段，图源：公司官网

ADC赛道目前已进入“红海”阶段。截至今年上半年，全球已有约20款ADC药物上市，新药市场规模达到80亿美元，同比增长25%，预计全年将超过160亿美元。所有ADC出海项目正面临的共性问题是，技术被认可只是第一步，能否在全球市场抢时间、占份额才是关键。

高退货率下，资金支出流向中后期

从行业全局看，创新药BD交易既有持续解锁大额里程碑款项的突破，也难掩高终止、低兑现的共性问题。

随着中国创新药从“me-too”向“best-in-class”升级，头部项目的里程碑兑现金额不断刷新纪录。百利天恒之前，和黄医药的呋喹替尼于2023年1月授权武田后，先后因美国获批、销售额突破拿到两笔合计为5500万美元的里程碑付款，且后续仍有商业化分成空间；金斯瑞子公司传奇生物更是凭借西达基奥仑赛的商业化成功，在2024年单次获得4.1亿美元里程碑付款。

近两年，中国创新药企BD里程碑持续达成，仅今年就有乐普生物、和黄医药、金斯瑞、中国生物制药等多家公司陆续公布获得里程碑付款的情况。

目前已披露的里程碑，多集中在临床关键节点与商业化初期。比如，科伦药业的Trop2 ADC因启动三项全球关键Ⅲ期临床，收到默沙东7500万美元付款；诚益生物的GLP-1受体激动剂完成2b期临床首例给药，获阿斯利康6000万美元款项。

斯蒂菲尔金融公司数据显示，2024年虽然只有20%的合作涉及Ⅲ期或已获批准的资产，远低于2023年的40%，但BD受让方在Ⅲ期、Ⅱ期资产上的支出分别是490亿美元、430亿美元，远高于Ⅰ期和临床前资产上均不超过300亿美元的支出。

这意味着，尽管早期项目在BD交易中占比更高，从全球交易资金池的分布来看，中后期资产依然占据了更大的份额，是BD交易中资金的重要流向。

然而，要获得后续的里程碑付款绝非易事。美国市场调研公司SRS Acquiom发布的报告显示，在过去9年的生物制药领域BD交易中，有60%以上的里程碑未能达成，2023年里程碑达成率仅为22%。在BD交易中，药企实际通过里程碑能拿到的资金更少，仅占总金额的3%左右，阶段越往后达成率越低。

2023年年中到期的各研发阶段里程碑事件达成情况，图源：研发客

因此，过往市场往往将首付款视为关键指标。但即便斩获高额首付款，也并不意味着BD交易能够顺利推进。

据动脉网不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年完成的62起license-out交易中，已有25起明确终止合作，“退货率”高达40%；2021年和2022年的“退货率”也在20%左右。终止原因多集中于后期临床数据不佳、战略调整、商业化前景不明等，本质是早期授权的技术价值未达预期。

在没有明确约定的情况下，此类“退货”并不会产生高额赔款。

2020-2024年中国药企licence-out“退货”率，图源：动脉网

此外值得关注的是，国庆节前，特朗普政府挑起新一轮关税战，宣布将对进口专利药加征100%惩罚性关税，10月1日正式生效；但只要药企“已在美国破土动工或正在建设工厂”，其进口药品便可免缴额外关税。消息一出，全球医药市场应声震荡。

多家券商认为，关税政策对我国医药产业影响有限。一方面，美国深度依赖中国原料药供应，中短期无法脱钩；另一方面，中国创新药企多采用License-out和NewCo等BD交易模式实现出海，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，不受关税制约。

创新药出海已成趋势。方正证券认为，今年以来在肿瘤和自免等领域，很多中国创新药的早期或临床Ⅰ/Ⅱ期数据惊艳，在中国速度加持下，药物远期价值将持续提升，而海外还有很多高BD需求资产没有落地。从过往经验来看，每年年底前后将是系列重磅BD密集落地的时间。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）