来源：证券市场周刊市场号

文丨王宗耀

在曙光集团的收入构成中，氰化物产品收入正在逐年增长。

氰化物提金法是贵金属和稀有金属提取的主要方法之一，近几年，随着国际黄金价格上涨，黄金消费量持续增长，使得黄金采矿业对氰化钠的需求量大幅上升，已成为氰化钠消费增长最快且最大的用户。

在A股IPO排队企业中，安徽曙光化工集团股份有限公司（以下简称“曙光集团”）就是以氰化工、现代煤化工、精细化工、化工新材料产业为主的综合化工企业，其在深耕氰化物业务领域的同时，秉持“多头多线”产品布局策略，积极拓展“煤头”“气头”业务，持续丰富产品种类，目前已形成氰化物、丁辛醇、煤制氢三大成熟业务板块，正在全力推进BDO业务板块的建设进程。

氰化物与丁辛醇是核心业务

从曙光集团披露的收入构成看，2021年至2024年6月（报告期），氰化物与丁辛醇业务营业收入占公司营业收入比例均超过70%，是最核心的业务板块，而在其中，丁辛醇的收入贡献占公司主营业务收入的比例均在五成以上。目前，曙光集团的丁辛醇主要下游领域为增塑剂、涂料和粘合剂等，该产品与房地产等行业的景气程度存在紧密的关联性。

表1：报告期主要产品收入情况（单位：万元）

来源：招股书

在曙光集团氰化物产品收入构成中，报告期内，有八成以上来自氰化钠，且相关产品创造的收入在持续增长。氰化钠主要用于贵金属和稀有金属的提取，比如在黄金采矿中，此类产品的应用就很广泛。根据中国无机盐工业协会数据，用于黄金及有色金属提取的消费约占60%，用于化工中间体的占比约为25%，剩余为农药、医药、染料、电镀等其他用途。

除上述产品外，曙光集团正在推进BDO（是一种重要的有机化工和精细化工原料，主要用于制备 PTMEG、PBAT、PBT、GBL 等）业务板块的建设进程。此次IPO拟募集的15亿元资金中有3.7亿元就是用于总投资高达39.24亿元的年产10万吨BDO 联产12万吨 PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯，一种降解材料）项目。另外，还有7.15亿元募资用于年产4.6万吨PTMEG（聚四氢呋喃，是生产聚氨酯的重要原料）项目。

表2：募投项目情况（单位：万元）

来源：招股书

曙光集团在招股书中表示，本次募投项目实施后，公司的主营业务将从现有产品拓展至BDO上下游一体化产业链，这对于丰富公司现有产品结构、降低经营风险等具有极为重要的意义，能够进一步提升公司核心竞争力和抵御市场风险的能力。

对于未来的发展方向，曙光集团的目标很清晰，将重点发展以氰衍生物、己二腈、尼龙66 等为主的专用化学品化工新材料产品链，以丁辛醇、BDO等多元醇为主的有机化工产品链及以PBAT、PBS 为代表的生物可降解材料产业链，并构建基础化工、精细化工以及化工新材料领域的产品矩阵，实现集群式发展。

氰化物产品收入逐年增长

据招股书披露，汉邦科技存货主要由原材料、在产品、库存商品和发出商品组成，报告期各期末，公司存货账面价值分别为38668.10万元、50819.61万元、43092.20万元和41633.59万元，存货分别占当期营业收入的120.64%、105.48%、69.61%和126.53%。除了2023年占比略低外，其他会计期的存货金额均超过了当期营收规 能出现跌价、减值的风险，从而对发行人业绩产生不利 影响。”

在收入构成上，曙光集团表示，受金价行情持续走高影响，公司氰化物收入逐年增长，2022 年、2023年分别较上年增长0.67亿元、1.46亿元。丁辛醇受价格波动、产量波动影响，2022年和2023年的收入分别较上年下降4.0亿元、1.93亿元。受合成氨装置投产、蒸汽销量增长、产品价格波动等因素综合影响，煤制氢产品线收入2022年增长了1.86亿元，2023 年下降了0.35亿元。

曙光集团生产所涉及的主要原材料包括丙烯、原料煤、液碱、氢氰酸等化工产品，也因此，原油、煤炭等的价格变动都会对公司的原材料价格产生一定影响。公司表示，近年来，原油、煤炭等能源价格受供求关系变化、地缘政治格局变化、国际经济走势和金融投机等因素的影响而波动剧烈，公司原材料采购成本受上游的影响也出现波动。

据曙光集团披露，2017年至2019年期间，正丁醇与辛醇现货价格均处于较低区间，在7000元/吨左右波动。2020年后，丁辛醇现货价格变动频繁，市场波动幅度较大，再加上全球公共卫生事件及国际局部政治军事冲突引起原油市场震荡，推动丙烯价格上涨，从而导致2021年上半年丁辛醇现货价格大幅上涨。2021年5月与7月，正丁醇与辛醇现货价格达到峰值，分别为1.63万元/吨和1.89万元/吨，随后开始下降。2021年下半年起至2023年底，市场出现宽幅震荡。截至2024年6月末，正丁醇与辛醇现货价格分别为8800元/吨和9675元/吨，长期来看丁辛醇市场价格仍以震荡为主。

图1：2017年至2023年我国正丁醇和辛醇现货价格

来源：招股书

曙光集团在招股书中表示：“如未来原油、煤炭等价格出现较大幅度上涨，导致公司原材料价格上涨，而下游行业景气程度较低时，使得公司无法将成本增量向下游传导，公司的经营业绩将会受到不利影响。”

曙光集团的毛利率也有波动变化趋势，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，公司主营业务毛利率分别为34.91%、16.72%、23.18%和22.34%。对此，曙光集团表示，未来随着公司业务向精细化工及化工新材料等新产品拓展，公司业务结构有可能发生变化并导致主营业务毛利率水平有所下降。同时，随着国内氰化物、丁辛醇产品竞争不断加剧，可能会使公司面临毛利率发生波动的风险。

市占率排名靠前

从行业竞争角度来看，当前，我国氰化钠行业技术工艺成熟，另外，由于氰化物属于剧毒化学品，行业准入门槛高，监管非常严格，扩建新产线受到较多限制，竞争格局稳定，主要厂家及市场供需关系维持相对稳定的态势。

据《中国无机盐工业年鉴（2022）》数据，全国氰化钠总产能约80万吨/年，2021年度的产量约在55万吨左右。随着新疆紫光永利精细化工有限公司破产清算，其年产2.5万吨固体氰化钠产线闲置停产，以及齐鲁石化齐泰化工有限公司停产丙烯腈、氰化钠等情况的变化，现阶段国内总产能预计已小于80万吨/年的数量。

丁辛醇产能方面，受益于我国经济高速增长，叠加前期辛醇行业景气度较高，高盈利以及高进口依存度的影响，我国丁辛醇产能呈现扩张状态。根据百川盈孚数据显示，截至2023 年底，我国正丁醇有效产能约为280.6 万吨/年、辛醇有效产能约为294.0万吨/年。另外，曙光集团根据公开信息统计，2023年～2024年披露扩产计划的丁辛醇产能约325 万吨，该部分项目若顺利建成，预计将在2025年～2026年投产。

目前，国内氰化钠产能在5万吨/年以上的企业共5家，其中，河北诚信集团有限公司折算产能最高，约40万吨/年，营创三征（营口）精细化工有限公司的折算产能约10.5万吨/年，重庆紫光化工股份有限公司的折算产能为9万吨/年，潍坊滨海石油化工有限公司折算产能为7万吨/年，曙光集团的折算产能则为7.40万吨/年。

表3：国内主要氰化钠生产企业产能对比情况（单位：万元）

来源：招股书

丁辛醇方面，当前我国境内大部分丁辛醇生产企业产能集中在25万吨～30万吨左右，只有鲁西化工、浙江卫星能源有限公司、诚志股份及曙光集团等少数企业产能达到或超过50万吨。

表4：国内主要丁辛醇生产企业产能对比情况

来源：招股书

据中国无机盐工业协会统计，2023年度，以销售量统计，国内市场氰化钠总销量约为12.4万吨，曙光集团氰化钠在国内市场总销量约3万吨，国内市场占有率为24%，排名第二；全球市场氰化钠总销量约为80万吨，其在全球市场总销量约为5万吨，全球市场占有率为6%，排名第五。丁辛醇方面，曙光集团拥有年产50万吨的产能，约占国内丁辛醇行业总产能的7%，并列行业第四。

关联交易占比较高

从营收规模来看，曙光集团营收规模相比同行业公司不算大，目前年收入不到40亿元，而同行可比公司比如鲁西化工、诚志股份等，近几年的收入规模均在百亿元以上。就曙光集团的客户贡献度来看，第一大客户在报告期内贡 献了50%以上收入，且在逐年增长。

招股书披露，报告期内，曙光集团对第一大客户中石化集团的销售收入分别为27.52亿元、23.64亿元、21.53亿元及0.23亿元，占当期营业收入的比例分别为72.81%、64.62%、60.69%及54.78%。

值得一提的是，第一大客户中石化集团以及自2022年以来为公司第二大客户的安庆化投均为曙光集团的关联方，报告期内发生的重大关联销售金额分别为27.84亿元、24.52亿元、22.90亿元及9.19亿元，占当期营业收入的比例分别为73.64%、67.04%、64.56%及61.12%。

在前五大供应商中，化销华东公司、安庆石化等中石化集团下属单位，以及华塑股份、盈德曙光均为曙光集团的关联方。报告期内，所发生的重大关联采购金额分别为11.63亿元、11.57亿元、8.47亿元及3.72亿元，占当期采购总额比重分别为56.78%、45.09%、37.55%及39.19%。

关联交易是监管层在审核中关注的重点问题，同样，大客户过于集中情况也是监管层重视的问题。对此，曙光集团表示：“如公司主要客户或供应商经营状况发生重大不利变化，或公司与其合作关系发生重大不利变动，则可能对公司生产经营产生不利影响。”