作者 | 源媒汇 陈不白

近期，港股科技股表现强劲。自2025年1月24日至3月14日，恒生指数和恒生科技指数分别上涨20.75%、29.38%，同期沪深300/中证1000指数仅分别上涨5.61%、11.59%。

截至2025年3月14日，恒生科技指数近7日的成交额均超78亿元，整体交投活跃度持续攀升，资金布局恒生科技ETF易方达（513010）等挂钩恒生科技指数的ETF。

在市场风格方面，A股和H股呈现出明显的分化趋势。其中，在港股市场，大盘龙头股持续占据优势，对指数的拉动作用显著；A股市场则是以小盘成长风格为主导。而从细分行业来看，在本轮港股上涨行情中，技术硬件与设备、半导体及半导体生产设备等技术领域表现突出。

值得注意的是，本轮港股行情高度聚焦与人工智能相关的科技板块，而金融、周期等传统板块涨幅则相对落后，市场结构性特征显著。

“AI+”推动港股科技股上行

与2024年由货币政策推动的“924行情”不同，本轮港股科技股行情是在科技叙事下，自下而上驱动的结构化行情，对宏观环境的依赖程度相对较小。这表明市场资金高度聚焦于少数优质科技资产，而非广泛的板块轮动。

进一步拆解本轮科技资产上涨的驱动因素，可以发现其主要来源于整体市场风险偏好的提升。其中，人工智能概念的兴起成为关键因素。DeepSeek等企业的成功，在一定程度上缩小了市场对中国与美国在AI领域发展前景的认知差异。

近期，DeepSeek R1、字节跳动的Doubao-1.5 Pro以及Moonshot的Kimi k1.5模型的密集发布，吸引了全球投资者的高度关注。市场看到了中国互联网企业在人工智能领域的持续进步，特别是在模型性能、训练/推理成本和算力需求方面与全球同行相比展现出的显著优势。

数据来源：高盛研究、公司官网

因此，大部分海外投资机构对本轮港股科技股行情持乐观态度。

其中，高盛认为，AI有望提高中国股票的EPS、公允价值和资金流入。高盛将MSCI 中国/沪深300的目标点位提升至85/4700，隐含12个月增长空间为16%/19%。其观察到全球对冲基金增加中国股票敞口，南向投资者也流入香港上市的中国科技股。不过，高盛也表示，尽管如此，仍需要强有力的政策刺激来应对当下的宏观挑战。看好港股市场数据、云、软件主题股票，恒生科技和中证1000为较好的AI代表指数。

而摩根士丹利则持谨慎乐观态度。其认为，中国国内多数行业（尤其是消费及传统行业）仍受通货紧缩的拖累。但是，全球投资者正重新评估中国在科技和人工智能领域的投资价值。

互联网板块或迎来新一轮估值重塑

过去一段时间，市场对于人工智能产业的关注焦点更多集中在芯片等基础设施，上游的半导体芯片企业挣取了产业链上大多数的利润，也同时获得了较高估值溢价。但展望未来，AI产业的增长将更多体现在消费生态和应用场景的拓展上。

回归互联网业务上，人工智能主要通过三种路径对互联网基本面产生影响，分别是降本增效、云业务重塑以及潜在的Killer APP（国内互联网企业在ToC端具备较强优势）。

当下，互联网公司的广告、编程业务在AI的助力下，已经实现大幅降本增效。根据Meta披露的数据显示，人工智能（AI）对广告的提升作用主要体现在广告位优化和转化率提升上，平均提升幅度可达10%-20%。腾讯广告3.0系统的上线进一步印证了这一点，该系统通过AI技术实现了广告投放的智能化升级，使点击率提升了5%-10%。

此前，云业务在国内面临生态困境，主要依赖人力投入，且运营商占据天然优势。然而，随着AI技术的引入，互联网公司能够充分发挥自身技术优势，突破原有生态限制。目前，国内互联网公司的云业务毛利率在10%-30%，基本处于盈亏平衡状态；而海外云巨头的毛利率可达60%，利润率高达30%，潜在利润端提升的空间较大。

在应用侧，港股互联网公司拥有更大的竞争力。自进入移动互联网以来，基于工程师红利，需求侧国内超大单一市场规模背后丰厚的数据资源，以及基础设施等优势，国内互联网应用生态在短视频、电商、本地生活，甚至包括手游等赛道，在线上化渗透率、变现规模等方面相对于美国市场都处于领先位置，且应用场景更为丰富，用户基础更广。

在应用侧的竞争优势和生态系统建设的能力，有望成为应用突破的关键，其中中概互联网ETF（513050）、港股通互联网ETF（513040）等产品有望受益。

基于AI赋能降本增效，港股互联网企业第一阶段估值修复已较为充分，多数港股互联网企业的远期估值已超20倍。下一步，港股互联网企业进入第二阶段的估值修复需更多证据支持，例如AI技术与现有业务融合对利润端的显著提升，其中云业务或成为关键突破点。中长期来看，进入第三阶段的估值扩张需依赖核心下游AI应用（包括Killer APP等）的商业化落地，目前相关进程仍处于早期阶段，但一旦出现商业化证据，估值有望进一步扩张。

而此前港股互联网板块中未被纳入估值体系的业务，如云计算等，有望重新受到市场关注。这将激发港股互联网企业在大模型开发、应用以及云计算等AI基础设施领域的投资热情，进而可能带动互联网板块迎来新一轮估值重塑。

行情将逐步向多领域扩散

值得注意的是，虽然本轮港股“AI+”行情与十年前的“互联网+”在产业拓展上有相似之处，都是呈现从硬件向应用端扩散的模式。但是，在产业基础和盈利支撑上，二者差异明显。

在十年前的移动互联网时代，2010年至2012年智能手机渗透率突破50%后，2013年行情从上游通信设备（4G基站投资增速32%）启动，2014年向中游软件（云计算市场规模+45%）延伸，2015年最终在手游（市场规模+87%）、O2O（美团交易额+180%）等应用端形成爆发，完整周期历时28个月。

而在当下的AI产业硬件仍待进一步发展。2023年算力基建率先启动（光模块出口额同比+120%），随着DeepSeek大模型训练成本下降40%（2024Q2数据），市场开始向工业质检（试点项目+300%）、AI游戏工具（Steam平台应用数+170%）等场景延伸，但应用端营收占相关企业总收入比重仍低于5%（2024Q4数据）。

在渗透率方面，2013年互联网+启动时，智能手机/移动互联网渗透率已达57%/45%，形成成熟用户生态；当前AI服务器渗透率仅15%（2024年），且C端智能终端尚未普及（全球AI手机出货占比不足3%）。

在业绩兑现方面，2013-2015年TMT板块实现“估值-业绩”双驱动：传媒行业40%个股净利润增速＞50%（2015年手游公司平均ROE达21%），形成从通信设备（净利增速+35%）到软件开发（+48%）再到内容服务（+62%）的业绩接力；当前TMT板块仍以估值驱动为主：除光模块（2024年净利增速62%）等上游环节外，电子/计算机/传媒行业净利润增速分别为-7%/9%/4%（2024Q4），AI应用端盈利改善企业占比不足18%。