来源：酒业内参

来源：产业资本

过去四五年中，发生在“甘肃酒王”金徽酒身上的故事比较多。

其中不仅有2019年创始原班人马的“二次创业”，更有国内资本“巨鳄”复星系的从垂青到淡出。

这两件事分别瞄准的是白酒企业发展的两大抓手——产品升级与全国化。

金徽酒在“二次创业”以来，相继通过“年份”、“柔和系”以及“能量”系列不断提升中高档（100元以上）产品的营收中占比，及时跟上了白酒消费升级的趋势。

相较之下，复星系资本的垂青与淡出留给金徽酒的阴影远多于光明。

自2020年8月复星系入股至今，金徽酒的营收虽然净增加超过8亿元，但归母净利润却原地踏步。

相较同期古井贡、今世缘等地产酒的完成的身份兑变，金徽酒可以说在原地踏步。

那么，金徽酒过去几年为何会出现增收不增利的情况？其备受期待的全国化又开展的如何？

• 销售费用率增长5.3%净利率下降超1%

“如果一件事好到不可能发生，那它一定不是真的”，这是墨菲定律里一句很有名的话。

时间拉回到2020年8月的金徽酒董事会。当时金徽酒控股股东甘肃亚特投资集团有限公司（下称，亚特投资）出于资金需求将自己持有的近30%金徽酒股份转让给复星系旗下的豫园股份。

时隔两个月后，亚特投资再转让8%金徽酒股份给复星系。如此一来，自2020年10月起复星系就成了金徽酒的第一大股东。

复星系是谁？

这家由多个上市公司组成的集团型公司业务覆盖投资、医药、地产、零售等多个关键领域，运作团队以资本投资与产业整合见长。

哪家公司如果能够被复星系投资，就意味着赋能与增长。

这正是亚特投资所看重的。

当时金徽酒亟需解决的问题是“走出西北”，而复星系的总部在上海，豫园股份的业务主要覆盖华东区域，让复星系成为大股东者预示着“金徽酒将轻松敲开华东市场的大门”。

但这些看上去的“天作之合”最终演化成的结果是“金徽酒钱花出去了，利润却越来越少了”

根据金徽酒管理层于2019年制定的《五年战略发展规划》，到2023年金徽酒要实现营收30亿元，归母净利6亿元。

可现实是2023年金徽酒的营收仅为25亿元出头，归母净利润更是刚过目标值的一半，尚不及2019年提出目标时的3.3亿元。

数据显示，2020年9月~2024年9月的四年间，金徽酒的销售费用率由14.7%增长至20%；同期的净利率则由15.19%下降至14.12%。

也就是说，过去四年，金徽酒销售费用率增长5点3个百分点的情况下，净利率反倒下降了超1个百分点。

这多少就有点尴尬。

那么在复星系入主的这段时间里，金徽酒到底发生了什么？

首先的是费用投放的激增加，毕竟要扩张市场就先得花钱。

数据显示2020年-2023年，金徽酒的整体费用率净增加了9个百分点（从24%到33%），而增加的这9个百分点中，销售费用率的增加就贡献了8个（从约13%到21%）。

至于销售费用率花在了哪里？看看那些华东与北方区域高铁与机场的广告大屏，再看看金徽酒大幅增长的销售人员与省外经销商数量就知道了。

但销售费用率增幅过于夸张的代价是，金徽酒同期的净利率从2020年的19%径直降到2023年的12.7%。公司似乎变得越来越不挣钱了。

可令人匪夷所思的是，花了大价钱打造品牌声量的金徽酒，毛利率也在原地打转。数据显示，2020年-2023年，公司的整体毛利率一直处在62%-63%之间。

我们并非是质疑公司产品升级的事实，而是从其中洞察出“公司百元以上产品降价促销的普遍现象”。

财报数据显示，2021年-2023年，不论是中高档统计口径，还是100-300元及300元以上统计口径，这些价位段产品的毛利率均较上一年有所下滑。

（注：2023年统计口径为高、中、低三档分别对应300元以上、100-300元、以及100元以下产品）

要知道金徽酒超七成的收入仍然来自甘肃省内，百元以上产品毛利率的持续下滑是否意味着公司管理层过于关注省外市场，导致大本营的竞争失利？

这或许是复星系入主带给金徽酒的第二个弊端。

• 全国化如愿了吗？

全国化对金徽酒而言是一条必经之路。

这本质上源自甘肃白酒市场“小而分散”的市场格局。

由于整体经济水平，以及省内呈东南西北状狭长分布的地形。甘肃省内的白酒市场规模仅80-90亿元，且各个区域的消费者有特定的白酒品牌偏好。

比如甘肃西部的张掖是滨河九粮液的大本营、兰州周边的临夏拥有古河洲，而且与江苏与安徽等环状省份相比，位居陇南的金徽酒对省内其他区域的辐射严重不足。

这就导致金徽酒在省内的市占率长期停留在25%左右，收入体量仅在25亿元左右。

为此，金徽酒早在2016年就确定了“以甘肃为核心，辐射宁夏、陕西、新疆等西北市场”的省外扩张策略。

数据显示，2016年-2019年，金徽酒省外市场收入占比从8%上升到13%。

不过这一阶段金徽酒拓展省外市场的不足是“产品以中低端为主，远未形成品牌势能”。

2020年在复星系的加持下，金徽酒的全国化再进一步——公司相继成立“华东销售公司（2021年）”、“北方销售公司（2022年）”，组成“西北+华东+北方”的三大全国化市场。

这一阶段，金徽酒一改前一阶段“中低端产品与小商制的组合”，变为“以年份酒、老窖以及能量金徽等次高端产品为主+团购渠道的组合拳”。

改变策略后，金徽酒的省外收入占比从2019年的13%上升到2024年中期的23%，全国化暂露光芒。

然而隐患并未消除。

首先是金徽酒省外收入体量依然非常小。

拿2023年数据举例说明，当期金徽酒的省外收入仅为5.85亿元，而且华东市场与北方市场的合计销售额仅过亿元。

这就意味着金徽酒省外收入绝大多数仍然来自环甘肃市场（陕西、宁夏、青海新疆）。

其次，复星系自从投奔舍得放弃金徽酒第一大股东后，势必会影响对金徽酒的支持力度。

按照之前的合作方案——金徽酒将在复星集团内部生态体系中用于兄弟公司的内部用酒以及礼赠采购等。但在品牌调性更高的舍得进来后，金徽老窖系列产品似乎并不占优势。

抛开这一小规模的消费场景之外，复星系同样对舍得在华东市场进行赋能，这样就与金徽酒形成左右手互搏之势。加之华东市场还有洋河、古井贡等强势的江淮酒竞争，金徽酒很难向市场验证其在华东市场的投入产出比是合理的。

目前，金徽酒在华东市场与北方市场均未实现盈亏平衡。

• 结 语

通过高举打高牺牲利润的方式来扩展新市场，这种互联网企业的打法是否适合传统白酒企业？这是金徽酒管理层要深思的一个问题。

我们认为金徽酒与其在高度竞争的华东市场大把撒钱，倒不如把精力集中在环甘肃市场，以及次高端产品的升级上。

这一策略既可以保证公司利润持续增长的市场预期，还符合当前存量竞争环境下做深做精的战略诉求。

值得一提的是，从2024年前三季度的业绩表现看，金徽酒激进的打法有所收敛。第三季度公司销售费用率同比收窄3个百分点至24%，公司在华东及北方市场更多以打造标杆市场培育消费者为主。

此外，金徽酒相关人员回应我们称“截至2025年春节期间，公司渠道库存合理、终端动销良好”。

这似乎预示着公司正在走在正确的路线上。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）