来源：浩海投研

作者/星空下的卤煮

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

受益于国内在生物医药领域的常年沉淀与突破，这几年无论是A股还是H股都涌现出了不少头顶“第一股”概念上市的明星企业，比如“央企CRO上市第一股”益诺思（688710）和“自身免疫第一股”荃信生物（09835）等等，而抗肿瘤药企华昊中天医药（02563）则号称是“医药合成生物学第一股”，于2024年成功登陆联交所。

其实合成生物并不是什么新鲜题材，A股有小二十家公司涉及。不过从2024年业绩来看，各家表现不一，甚至分化很大。川宁生物（301301）、莱茵生物（002166）等公司形势不错，旗下合成生物产品已经完成投产，而华恒生物（688639）却是增收不增利，华昊中天医药更是持续亏损，且遭遇了股价暴跌。

华昊中天医药股价走势图 来源：网络，笔者整理

这很好地反映出了合成生物这个赛道的现状，有意气风发的，也有一时赶不上趟的失意者。

一、下一次产业革命？

所谓合成生物学，简单来说就是通过人工编写基因组等手段，让工作细胞为我们去生产想要的物质。而产出物的多样化使其被广泛地应用在各个角落，比如生物医药领域的大宗原料药、抗肿瘤药物甚至是化妆品、食品等。

相较传统制备手段而言，合成生物学绕开了原料和反应条件的制约，理论上讲更高效也更环保，这给这项技术赋予了极具拓展性的潜能，被我们寄予厚望，甚至有声音乐观地预测这项技术将给人类带来第四次产业革命。

合成生物学内涵 来源：前瞻产业研究院，国元证券研究所

聚焦到医药领域，合成生物技术已经初步应用于生物基质原料药的制备，也在CAR-T等抗肿瘤药物路径上有所布局，试图通过高效生产药物载体等手段使细胞治疗手段能真正落地。这已吸引了像国药股份（600511）、石药集团（01093）和科伦药业（002422）等诸多传统药企的布局，纷纷通过收并购和成立研究院等途径探索合成生物的未来。

二、上市公司业绩迥乎不同

中国合成生物学市场规模在过去几年呈现增长趋势，2022年市场规模约为67亿元，2023年约为82亿元，预计到2029年市场规模将达到285亿元。

在蓬勃的合成生物行业中，川宁生物是去年表现较好的公司之一，根据年初发布的业绩预测，预计2024年归母净利润同比增长44.59%至54.16%，为13.6亿元至14.5亿元人民币。当然，业绩增长不可能完全都归功于合成生物这一个因素。不过根据川宁生物的披露，合成生物技术的应用实打实地提高了目标产物的生产效率，把毛利率提升了5%。而且合成生物产品红没药醇已经在2024年成功投产，当年销售目标为50吨左右。虽然目前尚未披露该产品的实际销售情况，不过随着产能的逐渐爬坡，高达300吨的规划产能应会在2025年往后逐渐释放，为业绩提供一定支撑。

而凯赛生物（688065）去年表现也不错，前三季度营业收入同比增长41.49%，而归母净利润同比增长9.97%。通过构建细胞工厂实现生物法生产的长链二元酸是凯赛生物的主力产品，销售额占整体的90%，所以可以认为，这家公司业绩的波动也基本就反映了这项合成生物制品的市场情况。

但高光的另一面是落寞，文首提到的“医药合成生物学第一股”华昊中天医药去年10月底刚刚上市，涨了两个月就突然在12月31日骤跌40%，让投资者大跌眼镜。其实原因并不难理解，就是华昊中天医药持续亏损，2023年亏损1.9亿元，2024年的前五个月仍然亏损近0.6亿元。虽然核心产品优替德隆注射液（商品名：优替帝）是利用基因工程菌发酵技术生产的正宗合成生物产品，但其与其他晚期乳腺癌创新药相比也没有体现出明显优势，在每年近1亿元销售费用的前提下还被六折纳入了医保目录，毛利堪忧。

而华恒生物的氨基酸系列产品（缬氨酸等）在2024年因新产能增加导致终端价格大幅下降，所以毛利率下滑至28.13%，较上年同期下降了13.16个百分点，这也导致了华恒生物增收不增利。

华恒生物采用厌氧发酵工艺生产缬氨酸 来源：华恒生物公告、开源证券研究所

所以笔者向来认为，现阶段的合成生物技术只是一种制备手段，并不是贴上这个标签的东西就一定熠熠发光。像川宁生物等公司，产品下游市场较为稳定，还通过合成生物技术进一步优化生产拉高毛利空间，那么正面效应就会比较显著。但如果像去年的华昊中天医药、华恒生物等公司这样，遭遇核心产品市场拥挤，毛利率大幅下滑的窘境的话，那什么技术也都是白搭。

真正决定业务立不立得住的，还是要看产品本身有没有竞争力。

三、退出不畅，投融资遇冷

在国内上市公司业绩飘忽难测的同时，大洋彼岸的明星生物企业更是深陷困局。

Zymergen在2021年登陆纳斯达克市场时还意气风发，不料短短几个月后核心产品就宣告量产失败，在经历股价大跌后只得卖身给了同行。而接盘的Ginkgo Bioworks也并非一帆风顺，2024年营业收入持续下滑，至今没有爬出亏损的泥潭。如果商业化仍无起色的话，恐怕也将步前者后尘遭到资本市场的抛弃。

中美两地二级市场相关标的的萎靡给一众合成生物公司在一级市场的投融资也带来负面影响，毕竟退出不畅就“钱”景难望。根据行业统计，国内合成生物领域的融资事件自2021年以来一直在逐年下降，2024年更是出现骤降。

当然，国内也有像蓝晶微生物、酶赛生物等已经拿到了至少五轮投资的头部创业公司，不过绝大多数企业都仍然处在较早期阶段，公开融资额仅有数百至数千万人民币，这对于需要优化基因编辑、设计合成途径，最终实现从研发到生产的合成生物赛道，确实远远不够。

中国合成生物学投融资，2017-2023M1-M5（亿元人民币，起） 来源：头豹研究院，国元证券研究所

这巨大阻力和现阶段商业化落地仍然困难有关。

一方面，初级产品如原料类单品等门槛不高，入局者不少所以竞争很激烈，像化妆品原料类的麦角硫因从高点20万元/公斤短短几年跌落到几万元/公斤。而另一方面，许多项目仍然停留在试验阶段，难以实现规模化和产业化生产。而且我们在上文也提到了，即使像华昊中天医药这样顺利上市了，也不一定能打得过其他技术路径的产品。

尽管合成生物学被寄予厚望，但相关厂商境遇可谓冰火两重天。笔者认为，在一众题材股中真正从合成生物技术中有所受益的公司毕竟还是少数，题材带来的市值并不长久。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。