（精选报告来源：报告研究所）

1 2024 年市场复盘

1.1 年内关键词回顾

1.1.1 通缩、政策转向、924 新政

2、3 季度以来市场对国内财政、居民部门双收缩的现状关注度逐渐提升，经济疲软、 收入下降、预期走弱三者交织的复杂局面已经到了亟待解决的程度，通缩一词在市面上 逐渐被提及、被正视、被探讨。面对上述通缩现状，以往偏中长周期、框架性的改革路 径并不能取得理想政策效果，现状阵痛及市场声音传导至高层，在美联储 919 降息 50 个 基点后的窗口期，政策彻底转向、924 新政应运而出。 9 月 24 日国新办举办新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上宣 布了超预期的一揽子政策。924 新政内容主要包括： 1）降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率 0.5 个百分点，年内可能择机 进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点。7 天逆回购利率下调 0.2 个百分点至 1.5%， 引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。 2）降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至 新发放贷款利率附近，预计平均降幅 0.5 个百分点。统一首套房和二套房的房贷最低首付 比例，全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25%降至 15%。3000 亿保障性住房再贷款， 中央银行资金的支持比例从 60%提高至 100%。 3）创设新的货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专 项再贷款，用于支持股票市场稳定发展。

1.1.2 日本、失去的 20 年

货币政策方 面，2024年3月日本央行宣布放弃负利率政策、放弃收益率曲线控制操作、停止购买ETF， 在货币政策正常化的同时，日央行及相关官员也不断重申宽松态度、表明不会加息。通 胀方面，日本已连续两年涨薪，2023 年涨薪幅度 3.6%、2024 年涨薪幅度 5.28%，通胀预 期有所支撑。 同为东亚国家，也曾面临人口老龄化挑战，且居民部门收缩具有一定相似性，在此 背景下面临通缩这一命题，日本历史上失去的 20 年被重提和探讨。 日本历史上失去的 20 年（1991-2010）日经 225 指数下跌约 57%，此后日本当局重 视产业发展及改革支持，实行宽松的货币政策并重视政策合力及执政连贯性，日本股市 逐渐走出泥潭。近两年日本股市表现良好，日经 225 指数 2023 年年内上涨约 28%，2024 年 8 月初日本股市因套息交易、融资杠杆盘清仓创历史单日最大跌幅（0805：-12.4%） 但随后迅速回补（0806：+10.2%）、年内指数上涨约 18%。

1.1.3 美联储降息、特朗普2.0

美联储自 2022 年开启大幅加息进程、本轮加息空间达到空前的 525 个 BP，2024 年 7 月停止加息，2024 年 9 月 19 日靴子落地、超预期降息 50 个 BP，降息进程正式开启。 市场于年内开始交易降息预期、交易层面存在一定抢跑现象。

7 月时任美国总统拜登宣布退出总统竞选，11 月特朗普击败民主党总统候选人哈里 斯成为美国第 47 届总统，二度入主白宫。特朗普本次竞选主张包括：1）对企业大幅减 税，大幅提高关税；2）支持传统能源、AI、数字货币；3）反移民，加强边境管理；4） 寻求对美联储决定的影响力。特朗普当选后组建内阁、进行相关部门负责人的提名，特 斯拉 CEO 马斯克担任政府效率部的共同领导人。从特朗普的竞选主张、当选结果以及新 一届政府及提名风格来看，美国国内的社会问题凸显，逆全球化趋势有所加强，全球资 本市场及资产配置面临的外部环境不确定性有所提升。

1.2 大类资产表现

1.2.1 924 是 A 股行情拐点，H股年内整体优于 A 股，美股保持强势，德日印越表现出色

924 新政是年内行情的明显拐点，政策导向全面扭转市场风险偏好，流动性相对充裕， 各指数均实现双位数上涨，中小盘、成长风格表现更为突出。全年乃至近两年来看，价 值风格、大中盘指数表现更为稳健。

我们的对比样本中连续两年实现正收益的指数有：500 价值稳健、中证 2000、万得 微盘股指数。国内主要宽基指数连续两年实现正收益的是北证 50 指数。

中证 A 系列指数成份股在行业分布方面更均衡、对新兴行业覆盖度更高、成份股筛 选引入 ESG 因子，投资地位有所提升。

具体板块方面，924 新政之前涨幅居前的是银行、煤炭、家电、石化、公用事业等， 新政后涨幅居前的是计算机、商贸、电子、机械、社服、传媒等。 H 股 924 后弹性不及 A 股，但全年整体表现优于 A 股。海外方面，美股表现持续强 势，纳斯达克指数弹性高于标普 500；欧元区德国权益市场表现稳健；货币政策正常化、 走出通缩，日经 225 指数近 2 年上涨约 46%；印度、越南受益于全球产业链环节重构、 人口结构优势等原因，股市表现亦较为亮眼。

1.2.2 政策利率下调、国内债牛持续，美债利率重回高位、降息交易波段性特征明显

年内政策利率（7 天逆回购利率）合计下调 30 个 BP 至 1.5%，带动各类市场基准利 率调整；货币市场利率方面，DR007、R007 年内分别下行约 22BP、34BP，1 年期 3A 级 同业存单利率年内下降约 76BP。

10 年期国债、30 年期国债利率年内分别下行约 82BP、78BP，其中 30 年期国债利率 连续两年大幅下降、合计降幅超 140BP。1 年期国债、1 年期国开债利率年内分别下行约 92BP、78BP。

924 新政后市场风险偏好明显转变、行情轮动加快，权益市场吸金能力迅速提升，理 财及债基赎回挤压流动性、债市出现超调。单从不同类型主动债基区间内净值及回撤中 值数据来看，9 月下旬开始的这轮调整幅度比 2022 年末（主要集中在 2022 年 12 月上半 月）要大，但由于市场整体趋势向上、投资者信心明显提升、平滑波动的摊余成本法估 值的债基规模占比提升，本轮波动调整的负反馈程度相对较轻，且波动调整时间相对较 短。

2024 年 10 月开始，美 10 年国债利率向上突破 4.0%，11 月中旬达到 4.44%高位后有 所下行，目前基本稳定在 4.2%上方区间。净统计 2003 年以来，美 10 年期国债利率超过 4.0%的概率约 26%，超过 4.2%的概率约 20%，超过 4.4%的概率约 13%。

美债利率重回高位之际，我们于 10 月公开发布的研报《基金行业点评：美债利率重 回高位，再看美元债基金配置价值》中对降息周期下美债利率的表现进行了梳理，并对 本轮降息交易进行阶段性分析，得出的基本结论主要有二： 1）降息周期下，美 10 年期 国债利率下行确定，但下行幅度与联邦基金利率下行幅度或有差异。2）降息交易波段性 特征明显，关键在于利率高位的判断。

1.2.3 黄金价格达历史新高、年内涨幅超 28%，原油价格中枢小幅下移

年内黄金价格涨幅亮眼，过往对黄金价格的分析框架及指标（真实利率、利率倒挂、 美元指数、地缘政治等）解释性下降，金价上涨也计入了多重复杂的宏观因素，如美联 储降息，数字货币崛起及对现有货币体系的冲击，地缘冲突频发难解，逆全球化等。 国际黄金价格（以comex黄金活跃期货收盘价表征）于2024年10月30日达到2799.10 美元/盎司的历史新高，历史新高价格计算年内涨幅达 35.1%；国际黄金价格最新（1213） 报收 2655.90 美元/盎司，年内涨幅约 28.7%。国内黄金价格（以上海金交所黄金现货收 盘价表征）亦于 2024 年 10 月 30 日达到 636.10 元/克的历史新高，历史新高价格计算年 内涨幅达 32.5%；国内黄金价格最新（1213）报收 621.33 元/克，年内涨幅约 29.5%。 根据世界黄金协会数据，目前美国仍拥有世界上最多的黄金储备（8133 吨），主要经 济体 2024 年数据显示黄金储备呈净增持态势，其中印度、中国、俄罗斯年内增持幅度分 别约 9.58%、1.10%、0.13%。

年内原油价格先涨后跌，先后受到地缘政治、供需基本面因素影响。9 月 10 日原油 价格创年内新低，WTI 跌至 66 美元下方、布油向下突破 70 美元关口，年内原油价格中 枢较 2023 年小幅下移。 从近 5 年数据看，中国化工产品价格指数和煤炭价格 2020、2021 连续两年上行、 2022-2024 年偏震荡下行，上述价格指数对判断内需及行情阶段有一定意义。

1.3 公募基金市场变化

1.3.1 年末公募资产净值近 32 万亿，基金管理人 CR10 集中度进一步提升

根据 wind 最新（1213）信息，目前市场上已经发行公募产品的公募基金管理人中： 券商系、个人系、信托系公募数量占比分别约 41%、14%、12%；中外合资企业、民营企 业、国企数量占比分别约 26%、21%、36%。 2024 年，基金资产净值超万亿的基金管理人增至 8 家（2023 年末仅 2 家），易方达、 华夏旗下非货币型基金资产净值超万亿；全市场公募尤其是非货币型公募规模 TOP10 集 中度进一步提升，TOP3（易方达、华夏、广发）格局保持稳定。

1.3.2 中证 A500 贡献年内指数产品最大增量，ETF 新产品有亮点，货币基金监管趋严

1、年内股票指数型基金资产净值大增 75%，中证 A500 品种贡献最大增量

从历史占比数据来看：1）2019-2021 年非货币型公募基金净值规模增长较快，近 3 年非货币基金与货币基金的净值占比维持相对稳定。2）主动权益类基金和固收+基金净 值占比在 2020 年、2021 年达到区间内相对高位，近 3 年（2022-2024）净值占比下降明 显；2024 年末主动权益类基金净值占比约 11.8%、固收+基金净值占比约 3.3%，其中主 动权益类基金净值占比近 3 年（2022-2024）分别下降 4.2/4.5/2.5 个百分点。3）主动管理的纯债型基金近 4 年都保持净值占比提升态势，近 3 年（2022-2024）净值占比变动幅度 是 2.5/3.3/-0.2 个百分点。4）2024 年内净值占比提升亮眼的是股票指数型基金，年内资 产净值增长 75%至 3.48 万亿、净值占比同比提升约 3.7 个百分点至 11%左右。

2、ETF 亮点：中证 A 系列指数、央国企红利、沙特、沪做市公司债、深做市信用 债

年内股票指数市场亮点主要集中在中证 A 系列（A500、A50）指数，此外还有宽基 指数如上证 180，高股息红利类指数如上证国企红利、港股通央企红利，QDII 国别如沙 特等。债券指数市场，2023 年新增 30 年国债和做市国债品种，2024 年多家基金管理人 申报沪做市公司债和深做市信用债品种。

3、货币市场基金监管趋严，区间 7 日年化收益率均值中枢年内下移 0.2 个百分点

1.3.3 产品业绩情况

1、近 3 年主动权益类产品年化小个位数收负，固收+产品年化基本在 3%下方

我们简单梳理了近 3 年主动权益类和固收+产品的市场表现中值数据，从管理人角度 出发并参考旗下产品数量，近 3 年主动权益类产品年化收益率基本是小个位数收负、固 收+产品年化收益率基本位于 3%下方。

2、主动权益类产品年内业绩中值约 5.7%，主要宽基 ETF 年内录得小双位数正收益

AH 市场主要宽基指数年内（截至 1213）基本都录得 10%以上正收益，其中创业板 50、科创 50、恒生、恒生科技、恒生中国企业指数录得 15%以上正收益。 海外方面，标普 500、纳斯达克 100、德国 DAX 表现强势，相关品种年内录得 20% 以上正收益，日经 225、越南 VN30、印度 SENSEX30 指数品种年内录得 13%以上正收 益。

1.3.4 个人养老金基金 Y 份额资产净值增速亮眼，个人养老金制度年内全面实施

1、FOF 产品 Y 份额年内增速亮眼

2、个人养老金产品供给情况简述

除公募基金外，个人养老金可投资的储蓄存款、理财产品、养老保险等其他金融资 产情况简述如下： 1）储蓄类整存整取利率相对较高。根据国家社会保险公共服务平台的信息及数据， 个人养老金产品目录项下的储蓄类产品合计超 460 个（涵盖区域专属、分行专属、定制 等）。整体来说，特定养老储蓄、整存整取类品种利率略高一些。政策利率下行带动同业 存单等货币市场利率下行，未来储蓄类产品利率有所承压。 2）理财类现有 26 只产品存续。根据国家金融监督管理总局指定的全国银行业理财 产品信息查询网站——中国理财网以及国家社会保险公共服务平台的信息及数据，目前 市场上共有 26 只个人养老金理财产品存续，上述 26 只存续产品分属建信、工银、中银、 农银、邮银、贝莱德建信六家理财子公司；产品业绩比较基准以定值区间居多、浮动业 绩标准较少，产品久期越长业绩比较基准相对较高。 3）保险类产品涵盖商业养老保险、年金保险、两全保险。根据国家社会保险公共服 务平台的信息及数据，个人养老金产品目录项下的保险类产品合计超 160 个。

3、个人养老金制度全面实施

12 月 10 日人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监 会近日印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》（人社部发〔2024〕87 号），该《通 知》于 12 月 12 日正式发布。 《通知》重点内容如下：1）自 2024 年 12 月 15 日起，在中国境内参加城镇职工基 本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可参加个人养老金制度。2）个人养 老金税收优惠政策实施范围从先行城市（地区）同步扩大到全国。3）丰富产品种类，将 国债纳入个人养老金产品范围，将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。4） 参加人患有重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的， 可以申请提前领取个人养老金。 政策后续看点：1）个人养老储蓄的期限和利率（政策定调是合理确定）；2）进入产 品名录的中低波动性或绝对收益策略基金产品、指数基金产品等。

2 2025 年市场展望

2.1 宏观叙事理解难度提升，资产定价逻辑重构

2.1.1 内部：政策预期是什么？如何对政策合理的预期？