四川大决策投顾认为 摘要：伴随美联储开启降息周期，与国内流动性充裕均有望对黄金形成利好。同时，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢上移。受益于金价走强，黄金板块公司价值有望获得重估。

1.黄金行业概述

黄金行业是一个历史悠久且全球性的市场，它不仅关乎贵金属的开采、提炼和销售，还涉及到金融投资和珠宝制造等多个领域。

从实物黄金的生产到需求来看，其产业链上游和中游包括开采和加工等环节。下游需求端则包括黄金在各个领域的应用和消费，涉及到黄金的商品属性，以及货币、投资、避险等金融属性。根据黄金的性质和交易方式，可以将黄金分为实物黄金、黄金期货期权和黄金 ETF 等品类，这些分类反映了黄金在现货市场和金融市场不同的交易和投资特点。

2.从大类资产的角度：黄金展现相对强势回报特征

2024 年的黄金市场延续相对强势的回报特征，显示黄金类资产配置价值的有效性。商品供需属性的强化引导黄金定价的底部中枢上移，同时地缘政治紧张局势叠加全球经济增速挥发提升黄金对冲效应显现。2024 年伦敦现货黄金价格持续攀升，至 10 月已创历史新高并突破 2700 美元/盎司整数关口，10 月底价格（2734 美元/盎司）较年初（2068 美元/盎司）上涨 32.2%。从 2024 年初至 11 月 7 日，黄金回报率已跑赢多数大类资产，伦敦金及人民币黄金回报率分别达到 29.11%及 27.19%。相比之下，以伦敦金超额回报为例，年内至今黄金相较布伦特原油、离岸人民币、美元指数、标普500分别31.89%、27.95%、25.38%以及 4.81%的超额回报率，显示黄金资产在避险及通胀黏性背景下配置价值的提升。

3.供给端：黄金新增产能较为缓慢

黄金年供给超 4500 吨，矿产金是主要来源。从黄金的供给端来看，全球黄金年供给超 4500 吨，规模呈现缓慢上升趋势。矿产金与再生金是主要来源，其中矿产金占比超七成，再生金约在两成左右，而生产商净套保比重较小。值得注意的是，在全部的黄金供给种类中，只有“矿产金”真正增加了人类所持有的黄金总量，“再生金”和“生产商净套保”只是黄金存量在人类社会中的再分配。

中国是全球矿产金产量最高的国家。矿产金，即通过金矿开采出来的黄金。随着采矿技术的进步，全球矿产金的数量在过去 20 年有了较大幅度的提升。从产量来看，截至 2022 年，全球矿产金产量排名前十国家的产量之和占全球总产量比重超过一半。其中，中国是全球矿产金产量最高的国家，占全球产量比重约10%。从储量看，2023年全球黄金储量约 5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。

“再生金”是金价稳定器。再生金，即黄金的还原利用，是黄金供给的第二大来源。与矿产金不同，再生金主要以现存黄金制品、废料以及工业副产品等形态存在，在经过提炼和加工后再重新进入市场。其产量增速与金价增速相关性较强，在金价上行的过程中，再生金产量也会随之提升高。因此，再生金具有部分稳定金价的功能。

4.需求端：央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降

根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类。

在2018-2020年金价上行周期中，投资需求大幅增加，珠宝制造需求显著下滑；2022年二季度至今的金价上行周期中，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加。

央行购金规模近两年大幅上升。最后，从央行购金需求来看，自 2022 年以来，地缘政治紧张局势持续加剧，全球爆发多场战争与冲突事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升的情况。从央行购金的动机看，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。除以上动机外，自 2022 年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，导致部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，而出于对储备资产安全性和多元化的追求，各国央行开始大幅增加黄金储备。根据世界黄金协会数据，近两年来西方国家黄金储备基本稳定，主要购金需求来自新兴经济体央行，其中中国、印度、土耳其、波兰等国黄金储备增加较多。

中国央行于连续六个月暂停增持黄金后首度买入黄金，11 月净买入 16 万盎司。本周海内外黄金价格维持震荡走势，暂未出现趋势性行情，随着中国央行恢复购金，后续黄金开启新一轮上升概率较大。

5.2025年金价判断：持续看好，震荡向上

长期因素：强美元基本确定；赤字与通胀走势不确定（特朗普政策要点存在逻辑冲突、美联储独立性尚待观察），看政策落地情况，因而黄金目前框架未破。

短期因素：央行购金、投机资金均有所降温，地缘政治事件催化下短期波动概率高。

结论：2025年金价高位支撑因素较强，下行空间有限，向上空间“看情况”，事件催化下或将高位震荡继续向上。若共和党执政下美国赤字持续增长，黄金有望在震荡中迎来下一波行情。

6.黄金投资逻辑与个股梳理

黄金，这一避险资产，在金融市场始终吸引着众人的目光。其价格受到诸如美国货币政策、央行购买行为以及地缘政治等多重因素的共同影响。伴随美联储开启降息周期，与国内流动性充裕均有望对黄金形成利好。同时，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢上移。受益于金价走强，黄金板块公司价值有望获得重估。

相关个股：中金黄金、山东黄金、湖南黄金、山金国际、玉龙股份。

参考资料：

1.2024-12-3华龙证券——黄金或震荡上行，关注工业金属需求回暖

2.2024-4-9财通证券——黄金还能涨多久？

3.2024-11-3东兴证券——再议黄金金融属性多定价因子

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