原创 刘晓博

昨天，央行行长接受媒体采访的内容发布，全面论述了当前和未来一段时间的货币政策，有如下表态非常值得关注：

1、将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

2、研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。

3、把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量的同时，保持政策定力，不大放大收。

4、在五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）中，科技金融居于首位。满足科技型企业不同生命周期阶段的融资需求，持续提升金融支持科技创新的能力。

5、支持建设上海国际金融中心，发挥国际货币基金组织上海区域中心作用，增强亚太区域国家间宏观经济政策交流和协调。同时，我们将持续深化内地与香港金融合作，强化香港离岸人民币业务枢纽功能，巩固提升香港国际金融中心地位。

6、今年以来，央行在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整。

这些表态明示、暗示了什么，将如何影响未来一段时间的资产价格，又将如何影响我们的投资？

第一，未来的货币政策，主要不是“提高印钞速度”，而是“持续降息”。

央行说：“将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，就表达了这个意思。

下图是广义货币M2同比增速的走势图，可以看出：虽然7月同比增速略微反弹到了6.3%，仍然处于2年以来的历史低位。

M2的同比增速可以看做是印钞速度，为什么经济下行压力加大，但印钞速度越来越慢？

主要是3个原因：

1、本轮经济调整带有强烈的居民、企业“资产负债表衰退”的特征，大家都在减少负债、去杠杆（提前还贷），愿意贷款扩张的很少，所以即便货币政策不断放松，也无法提升印钞速度。

现在银行体系下，“印钞”不是央行单独可以完成的，而是需要企业、个人配合（申请贷款）。在预期普遍变差的情况下，出现了流动性陷阱。

2、官方打击炒钱行为，比如禁止低贷高存、手工补息，这也抑制了货币衍生速度。

3、房地产历史性拐点后，对M2的拉动作用减弱，未来没有一个行业可以填补。所以，货币扩张的必要性也打了折扣。

正是看到了当前的病症是“资产负债表衰退”，意识到出现了流动性陷阱，所以央行调整了策略，从重视数量（印钞），改为重视质量（利率）。

国际环境的变化，有利于中国未来持续降息。

今年以来，瑞士、加拿大、瑞典、英国、欧元区、新西兰先后降息，美国的朋友圈成员所以纷纷降息，是因为都意识到了美联储将在9月开启新一轮降息周期。

中国之前在降息上非常慎重，主要是担心中美利差拉大导致资金外流、汇率波动。现在，这个担心正逐步消失。

未来2年，中国的LPR（贷款基准利率）大概率会降息80到100个基点。正是因为有这个强烈预期，债市非常火爆，即便央行多次喊话降温，仍然不太管用。

再加上央行表态不会大水漫灌，“逐步淡化对数量目标的关注”， 股市和楼市的回暖会比较缓慢。因为投资者不会淡化对数量的关注，M2和M1的增速，是股市、楼市的先导指标。

第二，未来会有哪些增量政策和新的政策工具？

央行说：研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。

央行的政策工具很多，看起来眼花缭乱，但目标或结果不外乎三个：一是让货币增加或减少，二是让利率上升或下降，三是哪些行业可以吃小灶，拿到低利率的钱。

未来会继续降准、降息。新的玩法，主要是指央行将在二级市场常态化买卖国债，这其实是新的印钞方式，让中国央行未来的调控手段越来越接近于美联储。

至于吃小灶的行业，两三年内主要是房地产，购房者享受的实际利率远低于名义利率（LPR），过去1年对房地产实施了力度空前的定向降息。央行表态上，还是要强调另外5个方面：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。 未来两三年继续吃货币政策小灶的，主要是上述“非常5+1”。

除了要给房地产行业定向降息，还要给房地产定向印钞。今年定向印钞是3000亿再贷款支持收储存量房，未来会有央行购买MBS（房地产抵押支持 债券）。

看看美联储的印钞玩法就知道了。美联储扩表的时候，三分之二的钱买国债（印钞给中央财政），三分之一买房地产的MBS（间接印钞给地方财政，因为地方财政主要靠房地产税，房地产税跟房价挂钩）。中国将来也会逐步如此。

第三，推动物价温和回升，是未来一段时间货币政策的重要目标。

上图是过去1年的 CPI（蓝线），基本上是通S状态了。物价这样低，大家当然不愿意花钱或者投资。

适度通胀是世界各国的阳谋，是推动社会发展、经济发展的力量。如果钱放在家里、银行里，购买力越来越强，这不仅让社会阶层固化、也让经济不断萎缩、就业率下降、工资水平下降。

只有适度通胀，钱被时间悄悄偷走，大家才愿意消费，才愿意借钱扩大再生产。

最近央行多次表态，要推动物价温和回升。7月CPI反弹到来0.5%，是过去1年来最高的，但距离2%到2.5%左右的理想状态仍然很远。

央行说：“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量的同时，保持政策定力，不大放大收”。

这意味着，类似高铁票涨价、水电费涨价的事情还会发生，但也不会支持物价V型反弹。总之，当前是垄断行业涨价的好时机。

第四，央行说的“今年2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整”是指什么？

其实就是两次轰油门和一次改革。

今年年初，股市出现了危局。为了抗旱救灾，央行2月紧急大力度降准一次（50个基点），并把5年期LPR大力度降息25个基点。

今年5月17日，宣布取消全国首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付比例调整为不低于25%。

7月，则是淡化了MLF政策利率地位，强化7天逆回购头号政策利率地位，并建立了临时隔夜逆（正）回购、收窄了政策利率走廊。此外，央行借入了上万亿国债，时刻准备抛售，由此拉开了央行在二级市场上常态化买卖国债的序幕。

从现在到年底，将是货币政策再次轰油门的时期。

第五，从去年的金融工作会议，到今年的三中全会“决定”，官方频频强调中国未来的金融中心是“上海+香港”，要重点支持他们。

央行最新的表态是：支持建设上海国际金融中心，发挥国际货币基金组织上海区域中心作用，增强亚太区域国家间宏观经济政策交流和协调。同时，我们将持续深化内地与香港金融合作，强化香港离岸人民币业务枢纽功能，巩固提升香港国际金融中心地位。

看到了吗，上海比香港多了一个“国际货币基金组织上海区域中心作用”。此外，由于一国两制的原因，中央支持上海的力度会更大、更直接；支持香港也会不遗余力，但间接的方式居多。

这可能意味着，过去几年增设金融要素市场告一段落。北京证券交易所、广州期货交易所等的设立，其实不利于集中金融资源于上海。设立过多的证交所和期交所，也不符合国际上交易所合并的大趋势。

最近9个月，反复强调支持上海、香港建设国际金融中心， 意味着其他城市分流金融资源的可能性降低了。比如澳门证券交易所，未来命运难料。至于天津、重庆、成都、武汉、杭州等城市的金融梦，也只能先歇歇了。

这符合我多年前做出的判断：金融中心是顶层设计出来的，是中央决定的；没有拿到金融中心定位的城市，只能去竞争科创中心、民企中心，这两个中心是竞争出来的，很难设计出来。

过去这些年，地位能逆袭式上升的，都是靠科创+民企，比如深圳和杭州，苏州也有点这个意思了。

最后总结一下：

未来两年，降息的空间比较大，但印钞速度（M2同比增速）很难超过 GDP增速的1.5倍， 资产价格回暖是缓慢、温和的，好事多磨的。未来两年，增发国债、通过财政拉动经济将唱主角，货币政策是辅助力量。

过去两年和未来三年，是给中央财政快速加杠杆的时期，让地方财政（国企、城投债）、居民部门歇歇脚；但政府杠杆也不能无限制加，所以未来还是要轮到居民部门加杠杆。至于我们的企业部门，因为国企城投债的原因，杠杆率早就是全球最高了。两三年之后，你会发现，能进一步加杠杆的只有居民和民企了。

让物价温和回升，是必须的，别盼望着钱越来越值钱（通缩），那其实很可怕，意味着失业率上升和工资下降。只有适度通胀，才能杀出生天。

楼市大概率会有新一轮政策利好。未来首套房的首付比例，或许能跌到10%。首套房贷利率，大概率会跌破2.7%甚至2.5%。一线城市会有新一轮楼市松绑政策出台。

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