对话大成基金经理刘旭：有成本转嫁能力的制造业龙头，未来盈利效应更明显
本刊编辑部 | 谢长艳 张桔
编者按
股市在多重热点叠加下持续反弹，但盘面并未形成持续的主线，新入场的投资者热衷追热点往往追了个热闹；但此时，经历过多轮牛熊、有自己稳定投资方法的基金经理依然以不变应万变、恪守自身的投资理念，比如大成基金经理刘旭就强调，如果对自己买入的公司确实很了解，市场的下跌对其没有影响；仍将坚持在深入研究的领域精选个股坚定持有，现阶段，希望个股PE不超过20倍，PB尽量不超过2倍。
近期，在和本刊深度对话中，大成基金股票投资部总监刘旭强调：“宏观波动长期影响企业的走向，但是在非个股层面研究难度很大，影响一个企业的变量远比影响一个国家的变量小得多；投资者不如把时间多花在个股研究上，即便在个股层面都还有很长的路需要走。如果公司有独特的优势，会结合个股的估值水平，做出买入、卖出、或持有的操作决策。“
谈到行业选择时，刘旭表示制造业是他研究最多、最熟悉的行业，能够更容易辨认制造企业、工艺流程的好坏；当下会选择成本控制强、下游议价能力强，本身经营管理上比较精细的制造业公司。
创造稳定现金流非热门领域
大体量资产具备一定投资价值
本刊编辑部：今年股市上下半场的表现截然不同，您如何总结自己组合前三季度的得与失？
刘旭：从组合结构看，在二季度实现主要正向贡献的标的在三季度出现回撤，而其他标的多数维持平衡，能源股实现正贡献。截至三季度末，组合整体的PB与PE水平相对温和，其中与宏观经济相关标的并不低估。2021年以来持续的地产低迷，很可能在未来几个季度内对组合内若干标的形成压力测试。但考虑到这些标的在传统经济中竞争力清晰，且具备十分强健的资产负债表，故仍然持有相当比重。
我认为，在中国经济进入下一个平稳阶段后，能创造稳定现金流的非热门领域的大体量资产具备一定投资价值。我们会持续跟踪并不断修正观点。
除了对传统经济领域的配置，三季度组合增加了少部分新能源制造方向的持仓。主要原因还是这些公司不断突破传统高端领域，而风险是新能源过去两年的供需不匹配带来的阶段性高盈利风险。
本刊编辑部：最近几年市场和宏观政策相关度非常高，这种环境下怎么做投资？
刘旭：我是基于企业长期价值，自下而上进行选股投资。选股的本质是赚企业价值的钱，企业价值在经济学上是长期的现金流折现。要考虑有哪些因素影响企业的价值，这些因素可长可短，但通常都是一些比较长的变量，例如公司治理结构、企业家精神、竞争优势、管理团队能力圈、长期稳定的需求等。
企业的竞争优势根据行业的不同而有所差异，可能是对供应链的掌控程度或者产品附加值的壁垒高低。需求端希望长期稳定，不会崩塌，比如一些变动器件、金属加工、通信硬件等行业需求较稳定。短期景气度也会影响到企业价值，但影响相对有限。因为一两年的景气度只影响近期现金流情况，但我们要考虑的是长期甚至永续的情况。
我在选股中没有十分关注下游需求，其实景气程度挺难预测，我考虑更多是企业安全边际。例如一家传统制造业公司的下游并不算景气，但它领先于对手的差距是我考虑最核心的要素。其次，如果能有很好的性价比，可能投资回报比较高。比如，我购买的制造业可能与所谓高端制造不一样，我认为景气程度中需求的高增长与投资回报没有充分必要关系。
制造业投资关注
成本控制、下游议价能力等
本刊编辑部：制造业是您最熟悉的行业，但在宏观大背景下，市场对于中国制造业企业的成本优势存在担忧，谈谈您对制造业的看法以及选股偏好？
刘旭：其实我很难预测未来原材料的成本还会上涨多少，如果再出现地缘政治扰动，可能价格会继续往上，但是现在原材料成本的价格和过去十年的相比较，高于中枢，但未来十年也有可能不一定按照过去十年的范式发展，总体而言未来的情况会比现在更好些。
因为再持续一到两年，红利来临、成本回落时，优秀公司的盈利效应会更明显，特别是对于有转嫁能力的制造业企业。这种乐观虽不一定正确，但应当在风险还未发生或刚发生的时候去担忧，而非在发生后担忧，当下会选择成本控制强、下游议价能力强，本身经营管理上比较精细的制造业公司。投资选择的另一类标的就是纯alpha，会综合考虑财务报表整体状况和当下估值水平。
本刊编辑部：制造业之外您肯定也在拓展能力圈，看到三季报您买入了一只通讯股，您是基于什么买的？您如何看好行业、好公司、好价格三者的关系？
刘旭：它的估值已经体现出来很便宜的一个状态，这家公司账上的钱很多，盈利能力又很强，同时产业地位也很高。尤其，通信类的公司比较有防御性，不存在太大的波动，而且其是一类To C的模式。
所谓好行业、好公司、好价格，好行业就是商业模式稍微好些，商业模式背后也是跟竞争力度有关系的。现在我觉得价格更为重要，再好的公司如果贵了也无法投资，因为我们都预测不了未来。每个行业不一样，每个企业发展阶段也不一样，总的来说肯定是希望越安全越好。这个安全可能是产业地位带来的，可能是财务报表带来的，但也不是说越便宜越好。一般我的标准是PE不超过20倍，PB尽量不超过2倍。
本刊编辑部：能否进一步解释怎么判断交易时点？您具体换仓的标准是什么？
刘旭：根据企业的基本面进行综合判断。对于我来说，PE在20倍或PB在2以下是量化企业估值的分水岭，再结合企业性价比等实际情况具体分析。
总体原则是低买高卖，涨幅高的标的会稍微减少，但我对市场不是特别悲观，我觉得自己持仓的公司安全边际较高。组合的下行空间不大，上行空间取决于两个方面：一是成长股是否准确，能够带来长期回报；二是与贝塔相关的因素，比如分红率。当然，市场情绪的调整难以量化，情绪不是我投资判断的依据。
投资警惕赛道很好
但管理团队不给力的公司
本刊编辑部：您有没有看错做错的时候，什么情况下会看错？能否举例？
刘旭：有的，当发现自己对一家公司的判断错误时，比如该公司的价值没有预想的高，或者竞争力不够强，我会重新判断公司市值;尤其考虑未来的经济发展和竞争情况，如果未来市值变得不便宜，我会卖出止损。
举个例子，有一家冷链设备公司，创始人是自己出来创业的，董事长非常有追求，带了十几个兄弟打拼。但总结时发现，它的生意是一个天然壁垒比较低的生意，因为它上游所有零部件没有一个是自己做的，最后组装到一起也不难。赛道下游是To B大客户的赛道，压力很大。一个大客户的商业模式，同时又叠加赛道上优势不足，所以长期取得超额收益很难。
当然，这也不是我很典型的案例。有时候就是买入了一个看起来赛道很好的公司，但实际上它的管理团队已经不给力了；可能它历史上财务报表很好就筛出来了。然后一看确实赛道不错，各方面挺好，但实际上“躺赢”也是有阶段的，当公司过了一定阶段以后，产品和渠道总是要跟着时代去迭代的，如果企业家已经落伍了，就跟不上社会的迭代。
本刊编辑部：您是学财务出身的，此前我关注您也提到一些案例，会特别重视投资的公司的现金流情况，这算一个筛选标准？
刘旭：现金流只是其中之一，还有毛利率、PE等，重要的是怎么把财务报表与产业更好地结合，能把财务报表理解好。某个单一的财务指标需要放在一个更大的产业分析框架内去看，比如白酒行业，可能60%的毛利率算很低了；但在制造业中，60%的毛利率算很高了，所以要看最后企业到底是什么驱动的价值。
再比如，有些公司赚很多钱，账上又有很多固定资产，它们未来能不能创造价值？其实我觉得会计的基础概念很好，它对资产的定义是未来能够创造现金流。我们做投资很少从这个角度想，比如企业报表打开一看发现很多项，这些资产未来到底能不能创造现金流入，需要有准确的判断。如果公司赚了很多钱全都投入生产，未来竞争压力很大的话，能不能创造现金流很难推测。所以，对企业理解清楚最重要，指标只是一个抓手。
本刊编辑部：卖方对您的总结，除2018年-2020年在食品饮料有一定仓位外，产品持仓以制造业板块为主，机械设备、通信、家电等行业均有明显的制造业属性。2020年以来，该产品长期重点配置机械设备、家用电器、环保等行业。您觉得自己在底层框架上有什么改变吗？
刘旭：拿具体的投资来说，比如我10年前就看过两家家电的公司，直到今天我对它们的理解还是在不断前进;虽然不是天翻地覆的差别，但是我的理解不一样了。客观地说，这两家公司已经好多年没有新产品出现了，但是对我而言，随着能力的提高，对既有信息的处理就不一样。比如其中一家公司，以前我可能更偏向于财务层面，觉得它是非常赚钱的，然后竞争格局也很好。但随着多年迭代，公司企业家的个性、企业所做的事情、各方面的能力以及未来的战略都会关注到，同时我更多考虑未来战略下它会成为怎样的一家公司。
分析一家企业重点关注
公司长期自由现金流折现结果
本刊编辑部：我发现您持有很多股周期都很长，能否举一个例子，说明一路持有该股变化的心路历程？
刘旭：我拿的最长的一家是全球工业缝纫领域龙头企业，2017年就买入了，之后也会根据实际情况有些调整。这个公司我一路跟过来，慢慢从一片模糊知道这个领域内什么叫产品，什么叫把产品做好；也知道这个领域的运营指的是什么。然后又能慢慢看到，即便在运营里面，不同的运营方式给企业带来的影响也很不一样，而不同运营方式可能是企业家选择的结果。一个企业家的心有多大，最后会影响这个企业，包括治理结构、企业本身能力、行业周期性各方面等在内的方方面面，然后真正理解到大约是要这么去看一个公司，去跟一个公司。
市场上很多人都做价值投资，但价值投资并不只是一个简单的理念，而是一个有着丰富内涵的整体，包括知识体系、思维框架、投资能力等，需要强大的能力与之匹配。这个强大的能力不是一蹴而就的，它需要不断地去学习、了解，通过细节地、长期地跟踪公司，得到对事物、对行业更普遍的理解。
本刊编辑部：您是持股长换手率偏低的风格，是什么造就了选股中的笃定？
刘旭：我选股一直以来就是基于企业价值投资，基于我对这个生意的理解到底有多深去做投资。这是我投资中最核心的一点。
具体分解一下：（1）治理结构；（2）企业的竞争优势来源；（3）企业的发展空间；（4）企业资本配置能力；（5）买入性价比。我投资决策的产生过程，就是对以上5点分析和评估的过程。希望在合理价格下找到这样一个标的：企业家专业能力匹配、勤勉真诚，企业的竞争优势稳定可持续，这是最主要考虑的因素。空间上可以适度放宽，只要未来5-10年需求不下滑即可，企业可以通过自己的能力提高市占率或盈利能力。
本刊编辑部：您选股的审美标准是什么？哪方面是您最关注的？
刘旭：我的投资策略主要是以企业长期价值为核心，重点是观察企业的长期自由现金流折现情况。如果觉得企业被低估了，流动性也能够满足的话，我就愿意多买一点。如果企业的长期价值差不多合理或者偏高估一点，我会慢慢减仓。我选股比较注重安全边际，“安全边际”可以分为三个层次。一是估值，估值是企业基于盈利的估值水平，合理的估值是对投资者最好的保护，因为安全系数较高的公司其潜在收益足以作为风险补偿；二是企业的产业地位，如果企业所在的产业在5至10年内是比较稳定的，调整到一定程度企业肯定是有价值的；三是企业家的能力和信仰，当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，团队足够优秀的时候，企业是具备长期价值的。
本刊编辑部：您一直强调投资中的安全边际，那么您如何看高估值的风险点呢？
刘旭：高估值容许企业盈利低于预期的空间很小，所以我们倾向于购买安全系数较高的公司，这些公司的潜在收益足以作为风险补偿。但技术进步将越发深刻地影响社会，提高效率，改变旧有格局。如果单看该因素，长期权益资产的估值压力会很大。即便变化较慢的行业，资产价格的剧烈波动对高估值的考验也很大，今天看起来完美的东西也能如此。
投资是面向未来，如果商业模式不可持续，则历史上的这些资产最终很可能成为减分项，但合理的估值是对投资者最好的保护。股票市场是“群众运动”，由非常多不了解定价的人共同决定。作为职业投资者，要想清楚是赚理性企业价值变化的钱还是赚市场交易的钱。
（本文已刊发于11月11日《证券市场周刊》，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）