冰雪消融，biotech蜕变迎新周期
在美联储暂缓加息等影响下，资本市场情绪回暖，超跌成长的医药板块成为当下配置的首选。而今年开启的医药行业反腐行动，为行业带来了重大变化。作为官宣医药反腐后的第一个财报披露季，让全市场都在好奇，外部宏观环境的真实影响程度有多少？
根据WIND数据显示，受到宏观政策影响，在A股药企中整体营收环比下降幅度近乎10%，而创新药企则出现显著的两级分化格局。其中第一梯队的百济神州、再鼎医药等头部创新药企依旧能够实现稳健增长，穿越周期波动。而第二梯队的创新药企收入则出现断崖式下跌表现。
相较于收入下滑的药企而言，头部创新药企们的成绩单难得可贵。那么，如今的biotech走到哪一步了？在经历了两年的医药板块回调后，投资者又应该如何在政策常态化下寻找新的投资机遇？
冬去春来，边际向好
不可否认的是，如今的投资环境正在边际向好。
从宏观维度来看，美联储加息影响创新药行业一二级市场表现。而从目前的进度来看，美联储加息周期已经进入尾声，创新药板块有望得以进行估值修复。
美债10年收益率作为全球资产定价之锚，被广泛认为“无风险收益率”，创新药行业属于高风险、高收益、长周期的赛道，估值受远期收益贴现率影响。随着美联储加息持续，美债10年收益率创新高，创新药板块也应声大幅回调。
如今伴随着美联储11月利率决策暂停加息，鲍威尔在新闻发布会上暗示，美联储可能已经结束了四十年来最激进的加息周期，美国加息顶大概率出现。多家券商机构指出，全球PMI、美国非农就业数据都显示美国经济开始进入下行趋势，美联储适时停止加息，美债价格开始底部显著反弹，利好于全球风险资产的估值提升。
从行业角度来看，政策趋于温和也将驱散市场所带来的不确定性。
当前，医药反腐、医保谈判带来的行业不确定性已有所消散，医药反腐前期受到影响的学术会议纷纷恢复。此外，医保谈判细则更新，规则趋于温和，第九批集采常态化推进，降幅区间也在预期范围内，市场担忧的极端情绪面正在有所修复。
光大证券指出，“美联储加息预期缓和有望推动创新药进入估值上升通道，医疗反腐重塑商业逻辑，政策环境稳步改善，高临床价值创新药未来将得到更好的商业环境。同时市场情绪有望触底回升，创新药蕴含潜在超额收益。”
个股分化，优胜者冲线
那么，创新药蕴涵的潜在超额收益会遍及全板块吗？在政策变动下板块已经进入分化阶段，或许只有优秀的个股才能获益。
根据WIND数据，对比A股医药上市公司已披露的三季报数据，不难发现政策调整对行业及相关企业产生了显著影响。
通过观察55家头部药企的总营收数据，可以发现反腐行动开始后，仅一个季度药企总营收环比下滑超过100亿元人民币，降幅近10%，而此前两年同期并未出现类似情况。销售费用则更为明显地压缩，销售费用率降至近年来最低水平25.7%。尽管销售费用率降低部分形成对冲，但由于收入总盘子缩水，管理费用和研发费用正常增长，导致净利润也出现环比滑坡，比往年同期减少了5-10亿元。
为了更深入地了解行业情况，可以最新披露三季报数据的再鼎医药作为对比数据，观测不同药企在政策变化下的真实表现。
数据一：营收环比增速情况
根据WIND数据显示，受反腐政策影响，药企总收入在三季度环比下滑9.9%，其中创新药企分化明显，平均收入也下滑4.8%。
比如作为创新药企的佼佼者，再鼎医药在三季度总收入6922.8万美元，不仅实现同比增长，也实现环比正增长，展现出了强大的韧性。这种表现不仅体现了再鼎医药在创新药物研发和商业化方面的实力，也证明了在政策调整和市场变化中，具有核心竞争力的企业能够保持稳健的发展态势。
数据二：营收同比增速情况
根据WIND数据，2023年三季度药企总收入不仅未能超越前一季度，更未达到去年同期的水平，同比下滑了2.27%。
然而，创新药企在商业化产品快速放量的推动下，平均收入同比增长高达35.71%。其中，再鼎医药凭借多款核心产品的快速放量（包括擎乐、纽再乐等产品被纳入新医保，以及卫伟迦新获批上市），2023三季度总收入同比增长达到了20.3%，增长弹性十足。这一表现不仅凸显了再鼎医药在创新药领域的领先地位，也进一步印证了政策变革对行业及企业的深远影响。
数据三：存货周转情况
实际上，政策的变动不仅影响着总的财报数据，细分的数据中也可以看出影响的痕迹。
以营运指标存货周转天数为例，不同的企业数据变化也不同。根据WIND数据显示，A股申万医药生物的企业中，相较于中报数据，今年三季报平均存货周转天数由744天上升至781天，水分挤干后销售压力明显增大。
而创新药企呈现出不一样的表现。根据WIND数据显示，以创新药企为代表的化学制剂板块销售速度明显加快，平均存货周转天数显著下降，由1499天下降至934天，但整体数值还是偏高。这一变化表明，在政策推动下，创新药企的产品销售速度加快，但仍然需要进一步提高营运效率。
在这其中，再鼎医药的表现值得一提。在2023年三季度，再鼎医药的存货周转天数为145天，这一数据在行业中处于上游水准。这表明再鼎医药在存货管理、销售速度和运营效率等方面都具备了较强的实力。能够在政策变动的大背景下保持较高的销售速度和良好的运营效率，再鼎医药的营运能力值得肯定。
总体来看，在反腐政策推出后的第一个季度财务数据对比下，优秀的创新药企在三季报数据中展现出来的财务数据质量更佳，韧性更足，也更有望能够穿越行业周期波动。
反弹or反转？
那么，后续的市场表现应当如何来看？
民生证券指出，“估值、持仓、市场情绪三重共振向上，看好四季度医药板块行情。随着三季报的陆续披露，反腐对医疗板块负面影响市场已充分消化，看好四季度院内复苏拐点，估值、持仓、市场情绪三重共振向上，四季度医药补仓行情。”
关键问题是，医药板块的这波行情是能够持续多久，能否由反弹延续至反转，展开新周期？
要想由反弹延续至反转，需要天时地利人和，缺一不可。
所谓“天时”，正如前文所讲，美联储加息等宏观变动，外加医药行业政策变革等影响，当边际向好时也就意味着孕育投资机遇。
所谓“地利”，则是资本市场上的表现，再好的标的也需要一个合适的价格，可以从板块估值以及基金持仓动态观测。
从板块估值来看，整体表现已经有所回升，但向上空间尤足。
根据WIND数据显示，在过往二十多年以来，医药生物指数表现虽有曲折但整体趋势向上。从PE（TTM）的维度来看，在经历过2020年医药板块大行情后，整体估值泡沫已被清干，在2022年底缓慢回升。截止2023年11月9日收盘，板块整体PE为29.28倍，不仅为过往历史的16.35%分位点，还依旧低于机会值30.68倍，向上增长空间仍大。
图表二：医药生物（申万）PE(TTM)
数据来源：WIND，格隆汇整理
从基金持仓表现来看，全基对医药配置依旧处于底部区间。
根据WIND数据显示，202303公募基金的医药重仓合计市值为3612.6亿元，占公募基金总重仓占比12.2%，环比提升 1.1pct;医药主题基金对公募医药持仓1104.6亿元，占比30.6%，环比下降2.4pct，即医药主题基金仍为医药持仓主力，但非医药主题基金(即全基)对医药持仓有所增加。
图表三：公募基金对于医药持仓情况
数据来源：WIND，德邦证券，格隆汇整理
最后，尤为关键的就是“人和”，也就是需要一个合适的标的，不仅需要有成长潜力，也要有抵抗周期波动的能力，才能够穿越周期抚平波动。
港交所允许18A企业上市不过五载，在经历了上市热浪后创新药整体表现开始回落，表现不尽如人意。但对标海外成熟市场来看，倘若将时间拉长，长坡厚雪的赛道依旧有不错的投资回报。在过去16年，作为美国生物科技板块的代表XBI指数即使出现4次30%以上的回撤，依旧整体录得了387%的收益（年化11.13%），远由于标普500的229%，最高收益更是近十倍。（数据截止2023年8月30日）
反观国内市场，倘若给予一些时间，或许也会有一批优秀的中国本土创新药企开花结果，带来优异的回报。
以最初凭借“-B”身份上市的再鼎医药为例，相较于还在寒冬中苦于现金储备能否支撑研发开支的18A企业，再鼎医药在上市后第三年连续去掉“-S”以及“-B”的标签，正式进入Biopharma阶段，自我造血能力不断攀升。随后，公司通过“自研+BD”双轮驱动的模式，不仅在寒冬中充满韧性，更有望在春暖花开之时凭借差异化创新率先突围。
从长期看，再鼎医药在临床研究、市场准入还是公司盈利等维度，目标都是清晰可期的。
根据公司披露，预计到2028年底公司将拥有超过15个商业化阶段产品，并且每年至少提交一个潜在同类首创/同类最优产品管线的新药临床研究申请。预计未来五年，强大的管线资产将推动公司保持50%的年均复合增长率，预计到2025年年底有望实现公司盈利。
而再鼎医药一路以来的经营情况，也在资本市场得到关注与偏爱。
根据WIND数据显示，再鼎医药自10月以来区间最大涨幅达到38.64%（数据截至11月9日收盘），不仅跑赢大盘表现，高于同期恒生指数（-2.31%）和沪深300指数（-1.77%），更是跑赢同业表现，远高于同期港股市场的恒生医疗保健指数（+4.12%）和A股市场的申万医药生物指数（+2.56%）走势。
图表四：再鼎医药近期股价走势图
数据来源：WIND，格隆汇整理 蓝线：再鼎医药 黄线：恒生指数
小结
否极泰来，似乎正在医药板块上演，边际向好中正在孕育新的机遇与挑战。
对于创新药企而言，行情变化带来的是估值的重塑，是一件不错的幸事。然而能否将反弹行情转化为反转，则需要看真本事。在个股分化的时代中，真创新，才能无惧挑战，抚平波动，穿越周期。