凯龙洁能IPO：核心业务毛利剧烈波动；仅一项专利；业绩下滑可能性加剧
导读：
1、支柱业务放空天然气净化回收毛利率波动剧烈，业绩稳定性待考；
2、成立十余年，仅有一项发明专利，且为受让所得，研发能力堪忧；
3、业绩深受油气行业资本支出和国际油价影响，正逢大客户缩减开支；
4、保荐机构保荐质量堪忧。
作者 | 左岸信使
封面图片 | 凯龙洁能官方
6月15日，新疆凯龙清洁能源股份有限公司（以下简称“凯龙洁能”）向上交所递交招股书，计划在上交所主板上市，保荐机构为东兴证券。
整体来看，尽管凯龙洁能近几年经营规模有所增长。但当下，公司正陷入“内忧外患”的困境，昔日业绩恐难维系。
“内忧”源于支柱业务放空天然气净化回收的“不稳定性”。报告期内，凯龙洁能核心业务放空天然气净化回收业务毛利率波动大，这使得公司整体业绩起伏不定。而在该项业务背后，公司仅拥有一项受让取得的发明专利，致使壁垒薄弱。
这也客观上增加了凯龙洁能所面对“外患”的挑战难度。
凯龙洁能属于油服行业，其发展与下游石油公司和国际油价的发展密不可分。2022年6月国际油价飙高至近十年峰值，在此基础上，油服行业企业纷纷布局回收天然气净化业务，行业玩家急剧增多。
与此同时，进入2023年，国际原油价格和天然气价格总体呈下跌态势，行业景气度下滑，石油公司缩减资本开支，凯龙洁能业绩将备受挑战。
面对油气行业即将进入下行周期的挑战和激烈的行业竞争，研发能力孱弱的凯龙洁业绩能否持续增长是个未知数。
01
核心业务毛利率波动较大，业绩稳定性堪忧
凯龙洁能为油气田公司提供专业技术服务，主要从事油气田放空天然气净化回收、注气业务、天然气发电及主动力服务。
2020年-2022年，凯龙洁能分别实现营收2.44亿元、3.05亿元和5.20亿元，实现净利润4220万元、3547万元、9493万元，扣非净利润4083万元、3177万元、8762万元。
从主营业务细分来看，凯龙洁能的营收主要来源于放空天然气净化回收、注气业务、天然气发电及主动力服务三大业务板块。
报告期内，放空天然气净化回收业务营收显著增长，成为凯龙洁能业绩的重要增长极。2020-2022年，凯龙洁能放空天然气净化回收业务分别实现收入7872万元、1.27亿元和3.10亿元，占主营业务收入比分别为32.52%、42.20%和60.08%。
注气业务平稳增长，报告期内分别实现营收6550万元、9056元和1.31亿元，占主营业务收入比分别为27.06%、29.99%和25.26%；天然气发电及主动力服务营收逐年下降，从2020年的9783万元降至2022年的7581万元，营收占比也从40.42%降至16.67%。
报告期内，凯龙洁能营收虽保持增长，但综合毛利率存在较大波动，且降幅明显。
与此同时，随着放空天然气净化回收业务占比越来越高，其毛利率波动对于凯龙洁能综合毛利率影响也越来越大。
报告期内，放空天然气净化回收业务毛利率分别为64.28%、26.67%和35.22%；而注气业务毛利率分别为 50.73%、55.71%和 51.78%；天然气发电及主动力服务毛利率分别为6.67%、4.30%和3.77%。
2020年凯龙洁能放空天然气净化回收业务毛利率高达64.28%，分别是2021年该业务毛利率的2.41倍和2022年的1.83倍。
同一业务却有如此高的毛利率差异，其业绩稳定性引人质疑。
针对2020年放空天然气净化回收业务毛利率较高的原因，招股书披露，主要原因系哈一联项目的毛利率较高。哈一联项目毛利率较高的主要原因系该项目2019 年投运时定价偏高，2020 年下半年开始服务价格有所下调。
哈一联项目2019 年投运时定价为何偏高，其中是否存在“猫腻”？放空天然气净化回收业务毛利率合理区间应该为多少？招股书中并未披露。
但凯龙洁能的综合毛利率远高于同行可比企业。2020-2022年，同行平均毛利率为20.21%、25.63%和21.87%。2022年，凯龙洁能综合毛利率就高出同行近13%。
02
核心技术发明专利系受让，研发人员仅有5人
从报告期内业务发展情况来看，放空天然气净化回收是凯龙洁能的支柱业务和未来最大增长点。
什么是放空天然气净化回收？各大油气田均存在试采井、边缘井、零散井，油气开采过程中，这些井产出的伴生气及试采气无法实现大规模回收，因此大多采用直接燃烧排放。
而放空天然气净化回收就是对此类气体进行脱水、脱烃、脱硫、净化，使其组分达到国家相关标准后回收使用，既能有效地增加油气田公司的天然气产量，又具有显著的碳减排效果。
在招股书中，凯龙洁能自称从 2011年成立以来就专注于放空天然气净化回收业务，是较早进入该业务领域的公司之一。
然而直到2016年，凯龙洁能放空天然气净化回收业务依旧未见规模。
凯龙洁能在新三板挂牌时披露的年度报告显示，2016年，凯龙洁能放空天然气净化回收业务仅实现营收200万元，仅占当年营收比例的2.67%。而2017年，凯龙洁能放空天然气净化回收业务收入增长至971万元，占当期营收比的8.52%。
2011年开始布局，直到2016年，6年时间里，凯龙洁能迟迟未能打开放空天然气净化回收业务增长格局。而在2017年，凯龙洁能的天然气回收业务迅猛增长原因为何？
从梳理公开资料发现，原因或与脱硫技术有关。
凯龙洁能2017年年度报告披露，以前年度针对常规放空天然气进行回收，回收市场竞争较为激烈。
凯龙洁能自称，2017年公司针对高含硫化氢的放空天然气回收项目进行技术攻关，解决了目前针对高含硫化氢气体回收的难题。
而纵观凯龙洁能2017年年度报告，公司并未披露研发费用，那么高含硫化氢的放空天然气回收难题是如何解决的？彼时，凯龙洁能的选择是依靠供应商。
凯龙洁能2017年年度报告披露，2017年，在中石化西北油田顺北 1-1 气站处理项目中，凯龙洁能将脱硫工作外包给了第三方供应商四川广洁环保科技有限公司。
多年布局，凯龙洁能却迟迟未能完成在放空天然气回收业务中关键技术的攻关。随着时间的推移，放空天然气净化回收业务需求量持续增加，掌握脱硫关键核心技术、摆脱供应商桎梏的必要性愈加凸显。
但实际上，凯龙洁能始终未能自主研发出相应技术，这一次凯龙洁能选择了购买专利。
2019年，凯龙洁能从西南石油大学受让了“在井口用水合物法直接分离天然气中 H2S 的方法及设备”这一发明专利。购买这一发明专利后，凯龙洁能天然气回收业务增长，而这一专利也成为了凯龙洁能截止2022年12月31日所取得的唯一一个发明专利。
这也意味着，在成立十余年的时间里，凯龙洁能没有取得一项能代表其创新能力的发明专利，研发能力孱弱。
此外，招股书披露，截至报告期末，凯龙洁能737人员工团队中仅有5名研发人员，占比为0.68%。在研发费用支出方面，2020-2022年，凯龙洁能研发费用分别为58万元、447万元和330万元，占营收比分别为0.24%、1.47%和0.64%。
而同期，同行业可比公司研发费用率平均值分别为2.47%、2.17%和2.52%，远远高于凯龙洁能。
自身研发实力不够“硬核”，研发投入又不“给力”，这难免令人对凯龙洁能未来的竞争力以及持续发展能力有所担忧。
03
行业进入下行周期 大客户缩减开支
除了内部研发能力堪忧外，凯龙洁能营收高度依赖大客户。
从营收来源看，凯龙洁能营收依赖于“两桶油”——中国石油天然气集团有限公司及其下属企业（以下简称“中石油”）和中国石油化工集团有限公司及其下属企业（以下简称“中石化”）。报告期内，凯龙洁能超8成的收入来自于上述两家企业。
具体来看，2020-2022年，来自中石油和中石化的收入占当年公司总收入的合计比例分别为96.31%、84.85%和 80.49%。
其中，来自中石油的收入分别为1.41亿元、1.52亿元、2.86亿元，占同期公司营收的比例分别为 57.65%、49.97%和 55.07%；来自中石化的收入分别为9448万元、1.06亿元、1.32亿元，占同期公司营收的比例分别为 38.66%、34.88%和 25.42%。
作为原油的高关联产业，油服行业的发展深度依赖石油公司的资本开支，而石油公司的资本开支取决于国际油价。
国际原油价格 来源：wind
2023年上半年，受供求基本面、美元加息等因素影响，国际原油价格震荡走低，凯龙洁能核心大客户中国石油资本开支缩减。
2023年上半年，中石油资本支出为851.37亿元，相比于2022年同期的923.12 亿元降低7.8%。2023年全年中石油资本性支出预计为2435.00 亿元，为近三年来最低。其中，中石油预计2023年全年本集团油气和新能源分部的资本性支出为人民币1955亿元，低于2022年的2215.92亿元。
随着下游核心客户相关领域资本开支的减少，2023年凯龙洁能业绩势必遭到影响。
同时，伴随着节能减排、环保治理成为近年来能源行业的发展重点，油服行业上市企业如通源石油科技集团股份有限公司（以下简称“通源石油”）、江西九丰能源股份有限公司（以下简称“九丰能源”）等陆续开始布局放空天然气回收业务，并已经取得了一定成果。
通源石油主要围绕四川盆地布局井口气回收业务，2023年5月，通源石油已有两口井开展回收业务；2023年上半年，九丰能源实现井口天然气回收利用配套服务作业量共19万吨。
日趋激烈的行业竞争在凯龙洁能的财报上初现端倪。2020年，凯龙洁能投产放空天然气净化回收项目4个，2021年公司投产项目数量增至7个，而到2022年，凯龙洁能投产项目数量叠至2020年水平，为4个。
过往，国内放空天然气净化回收业务领域成规模的企业相对较少。但随着油服行业企业纷纷进入放空天然气净化回收业务领域，竞争格局将发生显著变化。
面对新的入局者们，深耕此领域十余年但研发能力不足、尚未建立坚固核心技术壁垒的凯龙科技未来的业绩增速和利润空间将面临严峻考验。
04
保荐机构被证监会立案调查
值得一提的是，此次IPO，凯龙洁能保荐机构为东兴证券。目前，东兴证券涉证券虚假陈述责任纠纷案。
2023年3月，东兴证券因在执行泽达易盛首次公开发行股票并在科创板上市项目中，涉嫌保荐承销及持续督导等业务未勤勉尽责，被证监会立案调查。
除了泽达易盛财务造假，东兴证券过往的保荐质量也令人堪忧，2022年，东兴证券成为了广东证监局专刊中唯一“点名”的保荐机构。
2022年11月，广东证监局向辖区券商投行部门下发了最新一期《广东资本市场监管动态》，其中提到，东兴证券近三年申报的5个项目全部以撤否告终，辖区2021年以来只有2个被否项目，均由该机构保荐。
监管提到，东兴证券对于前期已经“一否一撤”的项目，未能核查清楚前次现场检查已经发现的发行人涉嫌体外资金循环问题即予申报，导致项目再次撤回。
wind显示，今年截至目前，东兴证券保荐的首发IPO审核为20家，其中2家终止撤回。
就在前不久，证监会再释放对投行IPO项目“一查就撤”“带病闯关”等突出问题的强力监管态度。
“各保荐机构要切实落实《证券发行上市保荐业务管理办法》《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》等法律法规要求，进一步树立质量优先、审慎申报的理念，不断完善内控机制，勤勉尽责开展工作，切实提升执业质量，尤其要在遏制规模冲动、避免‘一查就撤’、防止‘带病闯关’上取得实效。”证监会称。
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