《中国金融》｜并购重组赋能央企控股上市公司
导读：央企控股上市公司要开展法治化、市场化、国际化的并购重组，提升规模优势，改善公司治理，形成规模效应
作者｜田利辉「南开大学、广西大学」
文章｜《中国金融》2023年第19期
构建新发展格局和实现中国式现代化需要以央企控股上市公司为代表的国有企业高质量成长，而并购重组能够提供跨越式发展的机会。央企控股上市公司并购要避开价值陷阱，开展法治化、市场化、国际化的并购重组，进而实现专业整合，获取前沿技术，提升规模优势，优化供应链价值链产业链，改善公司治理，形成协同效应。
新发展格局亟须央企高质量成长
国有企业是我国经济支柱，中央控股上市公司已经成为我国国有企业的主力军。我国世界一流企业的打造需要央企的跨越式发展。新冠疫情、地缘政治冲突等事件接踵而至，全球主要经济体货币政策分化，不断推动世界百年未有之大变局加速演进。时代的快速变化会带来世界各国经济风险的不断加剧，而国有企业是稳定我国经济运行的关键性力量。更为重要的是，国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域，国有企业是占有支配地位的。国家的长治久安也要求我国国有企业持续成长。
国有企业的领头羊是中央管理企业。经过多年公司制、股份制改革，中央企业的许多核心资产已经进入上市公司。央企控股上市公司往往是央企的优质资产所在。可以讲，央企控股上市公司是我国国有企业的先锋队，是我国国有企业的中坚成分，是经济支柱的核心力量。我国亟须央企控股上市公司的高质量成长引领国有企业的发展，推动中国经济的增长。而并购重组是我国央企控股上市公司高质量成长的重要路径。
做强做优做大国有企业的举措在于并购重组
当前，央企控股上市公司股价不高，尚有不小的提升空间。在设立之初，有些中央企业就存在内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱等问题，导致部分央企内部资源结构布局不甚合理。在发展过程中，有些央企控股上市公司存在公司治理不善问题，导致经营不规范和核心竞争力不足。而且，不少央企控股上市公司处于能源、交通、军工等垄断性行业，获利轻松、盈利平稳，有些公司安于现状，创新发展能力不强。虽然资源配置、公司治理和创新能力问题严重的央企控股上市公司并非多数，但是在资本市场有时存在误解，认为央企控股上市公司总体上核心竞争力不足和盈利增长力欠佳，加之规模较大不易炒作，从而使央企控股上市公司的股票估值普遍偏低。
分析央企控股上市公司的问题可以看到，央企控股上市公司做强做优做大的关键在于优化资源配置布局，在于提升公司治理水平，在于增强科技创新实力。
并购重组是公司之间的股权交易，是在市场机制作用下为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组是科技创新实力增强、公司治理水平提升和资源配置布局优化实现的重要路径。首先，科技创新实力可以借助并购增强。譬如，通用汽车的造车技术就是通过并购别克等一系列车企获得的。又如，办公软件PowerPoint是微软收购Forethought获得的。近年来，微软又颇有远见地收购ChatGPT的研发团队OpenAI公司。在第四次工业革命时代，科技发展并非直线增长，也不一定是自身长期积累，而是爆发性和协同式的。并购可以让央企控股上市公司获得科技实力的跨越式提升。
其次，公司治理水平可以通过并购提升。例如，在经典的Nabisco收购案中，KKR并购成功后，重整了高管团队，实现了公司价值的数倍增长。并购重组能够让理念不良、能力不足和战略不对的管理团队离职，也能够设置股权激励、员工持股等薪酬激励举措，还能够优化管理条例、调整管理团队、重置管理文化，进而形成激励有力、约束有效的公司治理机制。
最后，资源配置布局可以经由并购优化。实际上，并购重组本身就是资源配置优化的关键性步骤，能够改变企业内部的预算约束和资源布局，也能够影响产业的资源格局和市场的资源配置。
市场化并购往往基于主并企业和被并企业之间的协同效应，在被并企业价值低于价格时发生，进而在成本可控的前提下获取技术、人才、产业链和市场份额，从而达到降成本、扩市场、增利益、提价值的目的。并购重组往往会显著改变公司的股权结构、治理机制、科创实力和资产估值，是一家上市公司竞争能力改变和股票价格变动的重要因素。规范的市场化并购重组是企业价值提升的重要路径。
但与此同时，中央控股上市公司的并购重组需要加大风险防控。并购重组是重大利益调整，可能引发严重的企业风险。不规范的并购重组中或者进行利益输送，或者开展投机交易，或者实施买壳上市，这样的并购重组往往不存在协同效应，不能实现公司价值增值，反而时常导致股东财富损失。在资本市场中，部分上市公司在其实控人的操纵下，通过收购兼并来进行低吸高抛的投机交易，甚至借助并购消息来操纵市场，进而借助交易获取巨大的财富。这样的投机交易式并购往往并不注重协同效应的有无，而是侧重于做市的氛围和交易的时机。
存在但不能实现协同效应的并购重组也可以成为价值陷阱。有些并购虽然确实基于协同效应而发生，但是可能由于并购出价过高，带来“胜者的诅咒”，财务成本过于沉重，让主并方盈利能力和发展前景反而黯淡下来。有些并购在战略上是正确的，定价上也是合适的，但效果却是失败的。这往往是因为控制权不能实现实质转移以及主并方不具有整合能力。此外，有些并购成功的企业可能会在新技术革命的浪潮中出现技术路线失误、业务模式失能和员工冗余等问题，也可能找不到与其并购后产能适配的市场。对于这些问题的解决，一是要法治化，践行“建制度、不干预、零容忍”；二是要市场化，实现公开竞争、公平定价和公正监管；三是要国际化，构建具有国际竞争力的世界一流企业。
央企控股上市公司并购重组要法治化、市场化和国际化
法治化是市场化和国际化的基础和依托。并购重组法治化需要依法办事，根据规则开展并购重组。并购重组是资源的重新配置，只有有了法治基础，市场才可能有效地进行资源配置。法治是市场规范发展的前提，是防止市场扭曲的关键，也是打造国际市场认可的世界一流企业的基础性制度。这就是说，央企控股上市公司的并购重组要公开、公平和公正。央企控股上市公司的并购重组不仅需要遵守国有企业有关的法律法规，而且要恪守上市公司的有关规定规则。并购重组是上市公司的重要行为，需要严格落实高质量的信息披露。实际上，央企控股上市公司应该成为榜样标杆，要率先落实国资委、证监会、证券交易所等有关机构规范性文件规定的重大资产重组的信息披露要求，实现相关信息披露的真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂。倘若存在虚假披露、误导性陈述或者重大遗漏，则应该根据规则对法人和董监高等关键少数的自然人予以严惩。中央控股上市公司受到证券市场和国有资产管理部门的双重监管。证券监管要严禁中央控股上市公司出现“忽悠式”重组。国有资产管理部门要防止中央控股上市公司并购出现盲目多元化，严格遏制跨界重组等乱象。只有零容忍，才能形成风清气正的并购重组市场，才能实现中央控股上市公司在并购重组中的保值增值。
市场化是并购重组赋能的关键所在。中央控股上市公司通过并购重组获得新的增长动能和实现跨越式发展的前提是市场竞争。倘若是行政式“拉郎配”的并购重组，那么并购重组的结果往往是资源配置的恶化。国有资产管理部门必须能够摆脱政府其他部门的影响，不能出于政绩等考虑忽视兼并企业双方的意愿和自身特点，通过行政手段强行开展“捏合”式的并购重组。这样的结果往往是大而不强，难以完成整合而形成内卷内耗，带来国有资产价值的蒸发。只有市场化的并购，才能让协同效应得以发生。市场化并购还要求并购定价的公允，这就需要市场的公平竞争。只有并购标的的定价是市场竞争的结果，中央控股上市公司才能够真正锻造核心竞争力，才能够让国有资产实现保值增值，才能够构建中国特色估值体系，推动市场繁荣。而且，市场化并购也要求控制权的转移。控制权转移往往是并购重组后企业成功整合的基础性必要要求，直接影响着协同效应能否实现。中央控股上市公司进行并购重组后，要及时改组董事会和任命高管团队。
国际化是并购重组助力构建世界一流企业的前提。我国中央控股上市公司通过并购重组实现跨越式发展，是为了获取国际竞争力，打造世界一流企业。故而，中央控股上市公司的并购重组应该对标对表国际市场发展，特别是科技新兴产业走势。我国中央控股上市公司需要追踪技术前沿，在新兴行业中形成中国优势。当前，新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等正在形成世界经济新的增长引擎，我国亟须迎头赶上。中央控股上市公司能够成为并购重组国内外关键性技术企业，掌握产业链和价值链的核心环节，整合和协同上下游，带动各类创新主体构建创新网络和生态的核心力量。央企并购标的的选择需要考虑相关多元化，而绝非盲目多元化，需要实现专业化发展，助力现代化产业体系的打造。不仅并购标的需要国际化，并购方式也需要国际化。中央控股上市公司不仅可以使用现金，也可以进行换股交易或债券融资来进行并购。中央控股上市公司不仅可以直接开展并购，也可设立并购产业基金进行并购。在并购后的整合中，中央控股上市公司可以积极开展股票期权的薪酬激励措施，聚集关键性技术人才；也可以通过分拆上市，让公司股权结构和治理体系更为清晰。
综上，通过防范价值陷阱和开展法治化、市场化、国际化并购，并购重组能够赋能央企控股上市公司高质量成长，打造中国的世界一流企业，服务新发展格局的构建和中国式现代化的实现。■
[本文受国家社会科学基金重大项目“中国特色社会主义金融学的理论创新和实践探索”（17ZDA071），中央高校基本科研业务费（63192314），广西高校人文社会科学重点研究基地基金（广西发展战略研究院项目2022GDSIZD01）资助]