原标题：【文字回顾】欧阳予：莫愁前路无知己，天下谁人不识君

作者：雪球路演

来源：雪球

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历史经验看政策出台多久传导至酒价上涨？食品饮料下半年需求拐点如何前瞻判断？行业风险释放到什么程度，又有什么利好因素还未被充分定价？

【直播主题】莫愁前路无知己，天下谁人不识君

【直播嘉宾】华创证券食品饮料首席分析师 欧阳予

【直播看点】

尽管宏观降速致使市场将短期需求疲软放大为对消费的长期担忧，但无疑义的是，中国消费市场空间和纵深幅度、品牌集中趋势、以及引领全球的数字化转型带来的企业效率提升，决定了食品饮料龙头企业仍将维持领先全球的较快增长，仍有广阔空间。

以下为完整直播文字回顾：

欧阳予：各位雪球的朋友大家晚上好，我是华创证券食品饮料的首席分析师欧阳予。今天非常荣幸能得到雪球的邀请，我本人是雪球多年的用户，今天借这个机会，跟各位雪球的朋友谈一谈我们对于食品饮料当下的观点。

今天在宣传的时候用了我们的中期策略报告，前期我们对下半年思考的一个标题“莫愁前路无知己，天下谁人不识君”。

在整个板块比较低迷，甚至部分投资者对于整个食品饮料包括白酒比较茫然的时候，我们认为在目前这个时间点，虽然有比较大的分歧，食品饮料整体的商业模式是没有改变的。而且从节奏上来看，我们从历次白酒的复苏调整，再怎么重新起来，这里面也是有迹可循的。

所以在目前这个位置，特别是马上就要到九月份了，在这个时间我们可以往明年去看，更乐观一些。当然也包括这个非白酒的一些食品的公司，一些细分的赛道。我们往一年的空间来看，很多标的都可以在目前的时间点，很多子行业的板块可以去布局了。

所以我今天给大家的分享汇报，一方面是结合当前市场比较担忧迷茫的点，我们怎么去看整个食品饮料的节奏。今年在消费的投资之中，甚至包括我们跟机构买方的沟通之中，很多时候会聊到对中国消费长期的看法。所以我们整个消费组在今年6月份，前往日本近20家消费和医药公司实地调研。在调研期间以及我们回国之后，对国内相关子行业的调研，我们也得到一系列的研究结论。最近这个研究报告在我们华创的公众号上同步推送了。

今天的第二部分的分享，也是结合我们此次在日本调研的收获，对食品饮料中长期的趋势，还有哪一些结构性的机会，把我们的研究结论给大家做一个分享。

在当前的环境下，对于大多数投资者最关心的白酒我们是怎么看的？今年虽然需求整体比较疲软，只能说是一个弱复苏的情景。但是在过去一两年的白酒整个行业演绎的过程之中，我们也发现了一些新的现象，跟过去每一轮白酒周期都不一样。首先我们看到了高端酒，包括茅台的价格，它的波动幅度并不大。即便在去年年底，在11月初的时候，市场最为担心的茅台批价是否会跌破2500，最后也没有发生。

在今年更是如此，茅台飞天的价格一直维持在2700到3000的区间里。当然我们也可以看到，主要的酒企中报也披露出来了，茅台还是最为稳健的一家公司。它是如何做到在不以牺牲批价的情况下，还能实现持续稳健的这种增长？我认为应该是跟以往周期表现出来很大的一点的不同。

其他的老名酒企业，包括五粮液、老窖，在千元价格带里面，它们批价波动的幅度，跟过去比起来也是大幅降低的。那这里面我认为白酒应该出现了一种新的模式。我们怎么去看待白酒的这种新的模式。与此同时，非老名酒、非头部的酒企，还是出现了价格大幅的这种下杀，大幅的回落。这似乎也是跟以往每一轮周期，特别是投资白酒比较久的投资者，都会有这么样的一个周期的概念，往往在行业的下行期，需要价格大幅的回落之后，行业才实现出清，然后再进入新一轮的周期的的点。

通过老名酒企业跟非老名酒企业在当前的这种对比，我认为行业已经进入到一个新的模式里面。老名酒企业刚才提到的茅台，价格波动大幅减弱，它是通过产品多元化来实现的。这两年可以看到，茅台非标产品的占比，已经超过了飞天收入的占比。直营渠道的占比，从中报的情况来看，也已经达到了45%，这个比例已经非常高了。

所以我认为以茅台为代表的老名酒企业，茅台是品牌力最强，它的直营也是走得最为极致的，渠道精细化的自控能力也是最为极致的。通过产品的多元化、渠道的精细化，当然不可否认的是，近几年来整个管理数字化水平的提升，使得老名酒企业无论是批价的波动还是业绩的波动，都已经大幅降低了。这是我认为跟以往周期相比，这一轮白酒表现出来最不同的特点。

虽然我们可以看到，在整个需求偏弱的环境下面，茅台通过1935的放量，五粮液通过低度以及1618的放量，老窖的腰部产品实现高增长，从产品结构以及对应报表的毛利率上面会有一定的影响。但是从过往市场中一直跟踪的批价跟业绩的波动性是在大幅降低的。

五粮液管理层在去年提出“总部管总，战区统战”的这种新的营销组织结构之后，现在也处于一种磨合期。老窖今年将它一整套精细化销售体系的灵活性这种优势发挥到极致。所以可以看到它先发的这种布局，在今年这种环境下面是表现得非常好的。

所以我认为，现在对于头部的八家名酒企业来说，不单单是过去传统看白酒的观点里面是品牌的优势了，在它的管理上面，相对于中小企业来说，管理的优势进一步放大，这也就决定了行业是在进一步集中了。

第二个就是非老名酒企业，特别是过去几年通过渠道杠杆放得比较足的一些企业，是以小酱酒企业为代表的。我们今天也看到价格进一步的回落，还是按照以往的周期，行业的出清是通过价格的下杀来实现的。结合这一点，我也提出白酒未来三个比较明确的趋势。

第一个趋势是行业的集中度会进一步的提升，这一点应该很明确了。我们看酒协的统计的数据，2022年老八大名酒企业的市占率，收入的占比已经达到40%以上了。从这一点来看，今年我认为在六千多亿的白酒行业规模里面，应该是要达到一半左右的。根据我们一直的测算，结合酒企的规划，以及目前运行的情况，确实是按照之前我们的预期在演进着的。在2025年前后，老八大名酒企业的占比要达到三分之二。这可以说行业CR8的概念，就前八家头部企业的集中度的概念。

如果加上部分区域的龙头企业，以及部分的二线酱酒企业，因为酱酒的进攻性还在，虽然现在处于周期里面的调整期，如果把这些加上，前十到十五家企业企业，它的市占率应该要达到80%，从中期来看。如果这一点实现的话，就意味着白酒跟其他的快消品消费品一样，都是走向一个成熟的格局的。这是白酒往现代化消费品转型的这么一个过程，这是第一点。

第二点的趋势也会比较明确，就是300到1000价格带的扩容，这一点趋势还是没有改变。即便目前可能很多的投资者朋友都会关注消费降级，但是白酒的消费降级并不是以价格直接的回落，消费者选择更便宜的酒来实现的。我认为更多的一种变化，是来自于每个价格带里面头部的几个品牌，它的话语权会越来越强。

从划分来看，千元价格带是很大的一个价格带，400到500块钱又是整个次高端价格带的一个中枢的价格带。今年可以看到，当大家在追求性价比的时候，在400块钱价格带有品牌话语权很强的这些品牌，比如说剑南春，它的动销还是非常好的。对于大众消费的200块钱价格带，也很重要的价格带，100块钱以内主要体现在灌瓶酒。所以结合我刚刚讲的这一点来看，从大众消费的选择上面来说，300到1000的价格带，在整个行业六千多亿的占比里面，从中长期来说，这一点扩容应该是并不会改变的。

第三点就是结合着我们讲第一点市场率的时候，也是提到了酱酒。酱酒的趋势虽然在过去几年，每个行业发展的初期，都会出现一些行业不规范的地方，现在也处于整个泡沫的一个初兴期。但是这几年调研下来，除了茅台之外，可能有一些二线酱酒的龙头，它们在优质产能的建设，包括渠道管理能力的提升上面，中长期的的优势上面，是在不断积累自己的优势的。而且酱酒从香型的进攻性上来说，应该还没有结束。

一般看我们一个新品类的渗透，往往是在发展初期的时候，会处于一种比较粗放式的渗透，大小企业全面繁荣，然后进入一个整合期。到最后整合出来，可能头部的几家企业会走出来。我认为酱酒可能也会是这样。结合目前渠道的库存情况，我认为拐点今年还处于消化期，明年到后年会迎来拐点。结合产能投放以及库存的情况，可能在明年下半年，我们可以去观察这个拐点是否能到来。

酱酒在整个白酒品类里面的占比，无论从销量收入还是从利润来说，不断提升的趋势应该是明确的。从中期来看，酱酒的收入应该是要达到三分之一，销量可能会达到15到20，收入到三分之一，利润可能要过半。毕竟酱酒的龙头有茅台这个品牌的拉动在。所以我认为从白酒行业中期的趋势来看，集中度的这一点应该是非常明确的。第二个，中高端酒的扩容趋势不会改变。第三个从香型的角度来说，酱酒应该还是会持续的进攻，现在处于整个周期出清的阶段。这是我今天想分享的第一点，对于白酒这一边，中长期的趋势。

放在中长期的新的模式下面，以及刚刚讲的几点结论，站在目前这个时间点，我们怎么去看下半年白酒的需求，乃至下半年到明年上半年，在一年的维度里面，怎么把握白酒的节奏。最近我们进行了大大量的市场调研。结合目前市场上面比较关心的问题，比如泸州老窖的国窖1573高度，在上周也是官宣要提价20块钱。这个提价20块钱我们怎么去理解呢？在目前的环境下还敢提价的公司，到底是出于什么样的一个对市场的目的？

如果细心的朋友可以看到，泸州老窖当天宣布提价之后是立即执行的，跟以往比如说在9月1号之后才开始执行价格是不一样的。如果是按照过几天才执行提价之后的价格，那我们可以解读为，为了在很短的时间里面，促进经销商的回款，因为在提价之前的这一半还可以按老的价格来打款。但老窖这一次并没有，甚至通过渠道调研、经销商调研，原来按老价格提价之前的价格打款，但还没有发货的这一部分，中间的差价还要补回去。

这个从操作上面来说，跟过往就已经不一样了。我们怎么去理解？其实我们可以把它放在刚刚说的大的框架里面。老窖现在要做的事情就是非常明确地告诉市场，高度的国窖，即便在销量有所损失的情况下，也要把价格的标杆树立好，这一点是非常明显的一个提价的信号。提价的20块钱的部分，相信也会通过很多方式，比如说扫码的方式返还给渠道，返还给终端。这一点是结合着老窖今年实现了五码联合的这种方式，去进行的这种精细化操作的其中的一环。

老窖敢这么去做的一个背景和目的，也是在于它的腰部产品跟塔基产品，经过前几年调整之后，包括像它的窖龄，像头曲二曲这些产品，已经形成新的驱动力了。所以从这样来看老窖整个产品线已经比较丰富及，跟过去我们理解的白酒不一样，白酒一个大单品打天下的时代会逐步淡去，反而酒企会以产品线双轮驱动或者多轮驱动的这种模式来驱动前进。

老窖在千元价格带这个偏高端价格带需求比较弱的时候，它可以找到新的驱动点，品牌的标杆还是得去树立好，这是我们观察到的现象。

第二个就是今年的中秋国庆是连着的，中秋是9月29号，国庆是10月1号，一方面是假期比较长，第二个从白酒行业的角度来说，它的终端备货，应该是从接下来这段时间才会逐步开始。可能市场现在最为担心的就是批价会不会回落。刚刚我们讲到茅台的历史也已经提到了，茅台的价格，它的精准的管控性，通过产品结构的调整，渠道精细化，包括按茅台上面投放量的这种调节，都可以作为它的批价管控的手段。

对于五粮液来说，其实五粮液已经作为整个行业需求的一个风向标了。我们最近也了解了一下情况，包括中报后的市场调研，我们也能非常明确地感觉到，五粮液在8月份之后，整个定调上面，就是要控量提价，甚至对部分消化能力不强的经销商，是要求进行减量的。但目前市场上面，看到有一些价格在930附近的，虽然出现了一定的倒挂，但跟过往周期里面的倒挂幅度是完全不一样的。加上年底酒企的补贴之后，基本上还是处于可以打平的状态。跟以往周期底部的时候，动辄倒挂比较多，经销商亏损，这一点我认为是不同的。

五粮液是以降低短期增长速度的代价，来换取整个量价体系的一个平衡。这一点从近期来看我们也可以看出，酒企在这种新的发展阶段，采取的措施还是比较理性务实的。结合刚刚讲的内容来看，中秋国庆市场关注度比较高的，价格是否会大幅的波动，我认为并不会了。可能前面的这一刻，随着板块的回落，还是有比较多的投资者会担心价格进一步下跌，这一点来说并不会。

春节我们整体的预期，毕竟今年的消费场景是在恢复的，一些婚宴席的消费比较刚性，它的回补对整体动销量的增长是比较好的。价格在目前的环境下面不会有大幅的波动，但上涨也还需要时间。这是我对短期判断的第一点，就是中秋国庆走量没有问题，价格不会大幅的波动。

第二个怎么看行业需求的拐点。我认为如果中秋国庆是按照我以上说的这种判断，以白酒十多年来的经验来看，春节的刚性消费还是比较强的。特别是在需求比较弱的时候，中国人消费白酒的特点就是，如果商务需求减少了，过年消费的需求会越来越集中。我们过去十多年的经验，除了2013年春节白酒消费是低于资本市场预期之外，大多数年份，春节的消费都是超预期的。即便是在刚刚过去的2023年的春节，在2022年底，可能在当时对于春节在过峰之后是否会有一定销量的影响，最后来看需求的刚性肯定还是在的。

第二个，目前可能市场对需求还是比较迷茫茫然，我们也回顾了每一轮白酒周期的一个复盘。2008年到2009年当宏观政策刺激政策出来之后，2008年4万亿下去之后，白酒的价格在2009年的5月份开始起来。2015年在流动性好转宽松之后，到年终两个季度左右，茅台老酒的价格也回升了。到下半年的时候普茅飞天的价格也开始回升。

最近的一次我们可以看到，2018年也经历了一轮需求疲软之后，2019年在年初放松的政策开始之后，2019年的4月份，就一个季度左右的时间，白酒的价格也开始上涨。所以当宏观的刺激经济的政策开始出来之后，传导到白酒价格上涨，应该是一到两个季度。而且如果是按照目前名酒企业渠道精细化的能力增强之后，从需求端对渠道端的管控，如果渠道里面的库存累积不大的酒企，可能传导时间会更快一些。

所以从这一点来说，我们也可以看到近期市场对于地产政策，包括种种的宏观层面对这些政策的预期，如果能够有效地传导到行业层面，我认为正好也叠加到了四季度春节前的时间点。所以结合以上两点来说，一方面是白酒春节的刚性消费，第二个从政策需求传导到行业的景气度的回升，这两者的叠加，我们看好这个拐点，应该是在四季度的时间，这一点是我们对拐点的一个判断。

所以板块的底部在目前这个时间点，市场很迷茫的时候，当然也伴随着估值的一个回落。比如说行业的龙头白酒站在8月底，即将进入9月份的时候，即便是按照中性偏谨慎一点的盈利预测去看明年，一方面结合我刚刚讲的头部酒企业绩的持续性会增强，波动性降低，持续的增长应该是可以看得到的。

如果按照今明两年的盈利预测来看，茅台已经是25倍附近，五粮液不足20倍，汾酒也是在20到25倍的区间，从估值来说确实也不高了。结合白酒非常优秀的商业模式，以及目前整个行业经营模式的这种变化下面，头部酒企的这种确定性优势会体现出来。

结合着我们刚刚提到的，我们对下半年乃至明年春节需求的判断，在目前的时点，应该是去选择每一个价格带里面购销表现比较好的龙头品牌，千元价格带，包括更高端的价格带，以及400块钱价格带的龙头酒企，可能是优先的选择。

对于一些在区域领域渠道能力非常强的，比如苏酒、徽酒的这些龙头企业，它们的持续性，我认为也是可以更乐观一点来看待。对于前两年扩张比较快的，渠道杠杆放得比较足的一些次高端的酒企，它的回暖，从历次行业的这种周期的变化来看，它们的回升可能还需要更靠后一些。这是我们对于白酒整体的，从中长期趋势、短期节奏，以及结合目前的估值应该怎么选择，我们的一个基本的看法，这是第一点。

第二点在非白酒的品类上，市场也是比较关注的。像啤酒，啤酒高端化，演绎到目前的位置，高端化还有多少的空间？还包括市场一直长期关注度比较高的调味品、乳业，包括这两年兴起的餐饮供应链里面的预制菜、预制食品、饮料等等。这些行业怎么来看呢？我们在七八月份的时候走访了一些企业，跟一些企业家调研沟通的时候，确实可以感受到七八月份的需求可能就底部的位置了。结合基数的原因，四季度开始，它们基数的好转。还有一点，随着需求逐步递进式改善的这种过程，边际好转可以看得出来。

跟白酒不一样的点，非白酒，刚刚讲到这些大宗消费品的这些品类里面，它们成本的影响也是比较大的。所以对于有成本影响的这些企业，我们还得去关注对明年成本的展望。这里面如果分子行业来看，我认为啤酒行业在目前的投资价值已经体现出来了。因为七八月份销量疲软，今年有水灾的影响，包括消费力比较疲软，餐饮这些消费还是偏弱的。所以啤酒前期跟整个消费板块也回落得比较多。

啤酒企业的中报都已经披露出来了，所有的啤酒企业高端产品的占比还是在提升的。甚至有一些企业，在二季度这样一个情况下面，它是在加速提升的。所以啤酒核心的高端化的逻辑，这一点是没有改变，这是第一点。

第二点跟过去几年不同的是，过去几年啤酒的盈利提升ROE提升，是顶着成本巨大上行的压力下，通过吨价快速提升来实现的。但是从今年开始，包材成本已经开始下降。还有一点就是今年往明年去看，中国对澳大利亚大麦的反倾销80%的关税，这一点已经取消了。所以成本端从今年开始往明年去看，是非常清晰的转为利好的。

所以目前这个时点，虽然三季度啤酒并不好，但是从四季度开始一个基数的原因。往年底去看，年底对大麦采购的时候，这个成本的利好，包括过去几年啤酒企业在年底都有小幅高频提价的动作，今年也是可以期待的。所以无论从短期的，我们可以去看的这些催化剂，中长期的逻辑这一点是没有改变的。所以我对啤酒整体的判断，就是高端化行至半程，整个短期的利好，包括中长期的ROE提升的空间，这一点还是没有改变。

如果对比整个消费在目前的时间点，可能市场非常关心的一个词，也是今年比较火的一个词是通缩，这个通缩体现在性价比的消费上。刚刚我也提到了我们对白酒的性价比消费的理解，并不是价格下降，而是在每一个核心价格带里面，它的份额集中的会越来越明确，越来越明显。

对于啤酒来说，在2017年之前，中国的啤酒行业还是以份额优先，低价竞争的一种策略。那也说明了中国啤酒在2017年之前的20年，价格的提升并不是主线。产品高端化升级的过程是集中在2017年之后过去的几年，以及接下来几年这十年的时间里面，所以能持续跑赢CPI的品类。从一级子行业来说，啤酒应该还非常明确的一个子行业，这是我想说的大众消费品的第一点。

第二个就是对于像乳业这样的一些赛道。像伊利、蒙牛，它们的收入体量都已经过了1000亿了。增长速度过去几年，一方面是疫情的干扰，第二个是收入体量基数过大之后，自然而然放缓了。这也使得投资者对于乳业的前景有比较大的担忧。

但实际上我们可以看到，在刚刚披露的全球乳业前二十强，伊利还是在前五，蒙牛在第八的位置。它们在行业里面的竞争力，上下游的这种话语权还是非常强的。第二个，我今年去日本调研之后回来，很大的一个感受的点，就是在人口老龄化的趋势里，这种功能性酸奶，功能性食品，确实在日本已经走了20年的趋势了。中国从人口老龄化的角度来说，建国之后三轮的婴儿潮，第二轮是1965年，现在基本上快到退休的年龄了。所以过去我们看中国的功能性食品主要是以保健品为代表的，像汤臣倍健这样的保健品偏药品式的，比如说胶囊，比如说片剂。

但是如果从消费场景来说，日本我们可以看到有养乐多，益生菌的品类，功能性酸奶，这一点在中国我认为应该是处于一个比较大的趋势里面。这一点对于乳业来说，它中长期的增长驱动力，我们可以更乐观地看待。

前期在伊利的投资者日里面，公司也提出了功能性的产品，公司研发的能力。包括像安慕希，过去可能很多消费者还是以口味偏好去选择这款产品，它的菌种毕竟是灭活的。但实际上中国的乳企在过去几年的研发里面，能力提升非常大，所以安慕希也推出了功能性的产品，常温活菌的产品。这一点来说，从全球的范围而言，应该也是一个重大的研发突破。

这仅仅是一个例子，对于中国乳业来说，现在确实需求到了老龄化里面带来的机会。第二个研发上面也取得供给上面的一些突破，所以这个是驱动它的增长重启引擎，很重要的一个驱动力。

第二个就是过去消费的投资，还是比较看重成长性的，当然也提到了像这些体量比较大的龙头企业，当它的增长速度降下来的时候，我们也需要结合股息率的策略来看。像是奶、肉，这些基础的蛋白品类，它们的龙头企业增长速度降下来之后，但是它们的股息率是不断提升的，对于个人投资者来说，我认为结合股息率来看也是非常重要一点。

它带来比较确定性的收益的空间，如果以两年来看已经是接近十个点了，如果一年是4%的股息率，两年复合下来接近10%的收益率，那也是一个比较稳健收益品种替代的这种投资的选择。所以对于乳业来说，我想提到的主要是以上两点。

还有饮料品类里面，我们去可以去看农夫，它今天也刚刚披露了报表。从短期来说，饮料在今年的零食品类里，确实是为数不多景气度还非常高的子行业。一方面是看到饮料短期的景气度，我这里也想重点的提一提，中国饮料整体的大几千亿的收入盘子，现在出现了一个新的结构的变化。

比如前两年出现像元气森林这一些代糖的品类，这个有点像一些流行性的产品，上去之后，又经历了比较大幅的回调。但是我们从龙头企业选品的逻辑来看，中国的无糖茶已经从前期的培育期到了一个爆发期，

比如东方树叶的这一类的品类。还有功能性饮料，还有更早期培育的，像咖啡、果汁这一些，都还处于培育期。所以饮料这个赛道，我认为也是可以长期关注，我们在里面不断可以看到一些细分需求，更新出来的品类。

还有调味品，调味品应该放在一个更大的框架下面，结合在餐饮供应链。餐饮供应链的下游是一些连锁的品类，连锁餐饮，上游一方面是调味的，调味品以及预制食材。从整体来看这个大的趋势是没有变化的。我们在过去几年也做了大量的，关于餐饮供应链各个品类的研究，对预制菜，包括复合调味品，我们也连续做了比较多的产业研究。

站在目前的时点来看，大的趋势是没有变化的。偏B端的公司有个特点，盈利的波动性会比较大。特别处于扩展周期的这些企业，一旦出现需求不景气的时候，产能利用率打不上去，特别是在市场高预期的这种情况下，它的股价跟盈利波动都非常大。但是只要需求好转，这些企业因为长期的产业逻辑还在，它向上的弹性应该还是比较大的。所以从这一点来说，整个大众品类，特别对于细分行业的龙头来说，目前我认为也确实处于底部了。

从刚刚我们讲的顺序来看，啤酒板块高端化的逻辑加上成本的利好，这一点趋势很明确。从产业投资的角度来说，现在包括餐饮供应链，包括刚刚讲的乳业饮料这些细分龙头，价值也都已经出来了。以上讲的包括白酒，包括大众品，是我们对于当下的整个食品饮料的投资逻辑，我们半年维度的看法。

回应一下刚刚讲到最开始用的标题：莫愁前路无知己，天下谁人不识君。虽然在二季度披露出来的公募持仓，食品饮料降仓降的比较多，但随着估值的回调，现在以商业模式、企业竞争力的角度来看，很多企业又到了可以布局的时点。特别是刚刚讲到的，像啤酒、餐饮供应链，还处于整个板块性产业逻辑比较清晰的机会，更需要在一个比较好的估值去把握住，以上是我今天汇报的第一大部分。

第二部分是我们结合跟日本的消费调研对比，实际上我今年调研之后回来给自己的定义。我们去看日本，并不单单是像市场目前，一旦悲观了就把日本的90年代拿出来对比，我认为这一点对比起来是不对的。因为我们有不同的社会文化背景，包括商业环境也有不同的。所以对比日本，一方面有几点比较大的不同，这决定了我们的消费潜力，包括食品饮料的需求，无论是量跟价还是下沉市场空间都会更大。

而且还有一点是来自于新消费层面，线上的一些消费，带动了整个消费的活力动力上面，这一点应该是远大于90年代的日本的。所以我们还是要站在产业中观的维度来看，不能过于妄自菲薄。中国内生的空间潜力还是比较大的。因为无论从基础的消费量，还是从升级的空间，以及下沉的市场，这些都是中国消费品比较大的优势所在。而且我们也走出了一批新消费的企业，这个带来的驱动力肯定也是更足的。这是从中长期来说，我们跟日本的不同。

还有另外的一点，就是怎么去看趋势。这里面也会带来未来整个食品饮料乃至整个消费，我们有了一些产业级别的这种投资机会出来。第一点就是刚刚在讲乳业的时候，我们稍微提到了一点，中国的功能性食品应该迎来了一个发展的机遇期。

目前对比人口的结构，人口老龄化的情况，跟日本80年代去对比，是有一些相像的地方了。日本80年代开始进入老龄化的社会，随着人口老龄化之后，整个社会的倡导从医疗也逐步开始提倡这种保健的需求。所以我们可以看到日本的企业从大冢制药下面推出的宝矿力电解质水，再到90年代养乐多开始走向全球，直到2015年之后日本将功能性食品的监管政策开始放宽为备案制之后，大家去日本旅游也好出差也好，看日本的便利店里面，功能性的食品琳琅满目。所以功能性的消费，也是给中国一个我认为比较大的这种产业级别的启示。因为刚刚也提到，我们处于人口老龄化的阶段。

从功能性食品的载体上来说，除了中药这些药食同源的概念是很大的一块机会，从食品饮料里面来说，饮料、功能性保健性的饮料、酸奶、功能性的酸奶，乃至于部分功能性的糖果，比如在软糖里面加入了维生素和其他的微量元素。

我们在日本也看到了，有些巧克力也可以做成功能性的产品，包括提神的这些巧克力也都有。这一点是跟过去传统意义上的保健品最大的区别。消费场景变得更宽了。我跟很多朋友在交流的时候，大家都提到了买保健品，在大家的消费经历里面，往往是忘记吃了，放到过期都会忘记吃。保健品的形态从过去的近药品，到发展为功能性食品近食品的这种趋势，消费场景会大大拓宽。

对于消费企业来说，它们也可以找到一种新的增量。这里面我认为可能还是需要一些龙头企业，足够大的企业去牵头，营培育更多的这种功能性的消费场景，可能这里面会带来比较多的产业机会。

包括功能性的饮料，包括跟肠道健康相关的益生菌，也包括其他微量元素，比如说功能性的，除了饮料之外，还有功能性的糖果等等。这里面从下游的消费品和一些上游的供应商，代工的企业，可能都会有一些机会。我认为从产业趋势来说，已经从萌芽期进入到了发展期的机遇窗口，这是第一点。

第二点，也结合今年我们可以看到，像中国的零食量贩，像名创优品，包括像拼多多，都开始成为投资者讨论的热词。确实我们可以看到，随着消费体量越来越大之后，包括市场对于消费往性价比方向去走之后，我们去看日本，其实性价比消费的这条路线，在日本是出过很多牛股的，包括服装的优衣库，家居的宜得利，包括无印良品等等，这些都是走的性价比路线。

在国内来看，可能日本的这种形式上，它是以线下零售店的模式，在细分品类里面找到优势的。而对于中国来说，像蜜雪冰城，像刚刚提到的零食量贩店，包括非食品里面的名创优品等等。甚至包括线上的拼多多这种模式，都可以孕育出来更大级别的这种性价比，不同商业模式的这种大的机会。

所以我并不认为是消费完全降级，应该是在消费分级的情况下，品牌的企业，它的品牌壁垒优势会进一步累积放大。而对于大众消费来说，性价比消费、消费分层里面，也可以孕育出产业级别的机会。刚刚提到的，无论是食品料里面零食量贩的趋势，其实我们可以看到，零食量贩的价值是来至于将经销的层级压缩，将最终的效率提升。现在已经从零食品类逐步变化到了向牛奶饮料这些高流量的产品品类里。当然名创优品它又是另外的一些销售模式。

所以这一点我认为也是一个很大的产业机会。结合刚刚提到的功能性食品，以及性价比的线上线下的这种商业业态，这可能是在未来五到十年级别的新的产业趋势。我们前期一直挖掘的，像刚刚讲到餐饮供应链，食品工业化的趋势并不会发生改变。

今天主要两大部分的汇报分享都已经给大家做了一个详细的汇报了。今天也非常开心，能在雪球上跟大家做一个交流。希望以后能有更多的方式形式来跟大家随时沟通我们对消费，对食品药的研究，以及我们对投资上面的这些理解思考。今天的分享就先到这里，谢谢大家。

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