【中金固收·转债】奥维转债上市定价分析
中金研究
奥维转债将于9月1日（周五）上市，规模11.4亿元。
一、正股分析
发行人奥特维是国内光伏组件串焊机头部企业，产品主要应用于晶体硅光伏领域，同时也有少部分用于锂动力电池、半导体封测领域。公司2021年光伏设备销售额占同年市场规模比例约4.3%，产品覆盖光伏产业链的拉棒、硅片、电池、组件四大环节，其中核心产品串焊机、硅片分选机在细分市场占优，新产品直拉单晶炉增速较快，近期中标18.9亿元大单。具体来看，公司22年主营构成中，光伏设备占比最高，达到84.59%。其余业务占比较低。光伏设备在2022年收入达到29.9亿元，增幅73.6%，营业利润11.6亿元，增幅79.2%。改造及其他业务收入4.1亿元，同比增幅83.19%。锂电池设备收入1.3亿元，同比增幅35.7%。
图表1：公司核心产品简介
资料来源：募集说明书, 中金公司研究部
光伏设备板块，22年全球光伏组件出货量前十名厂家中九名为公司客户，其中晶澳太阳能、晶科能源、隆基绿能长期位居公司前三大客户，公司下游客户集中稳定。我们认为公司短期内仍有增长空间，下游组件厂商扩产纷纷扩产的同时，核心产品串焊机方面公司或将受益于光伏组件技术迭代升级。在光伏发电平价上网、降本增效的迫切需求下，产业链设备需要不断迭代以适应硅片大尺寸薄片化、电池片提高光电转换效率、组件采用超细丝多主栅(SMBB)无主栅(0BB)技术的发展趋势。22年公司研发SMBB串焊机、0BB串焊机，减少银浆耗量的同时降低遮光面积以提高发电效率。SMBB设备渗透率快速提升，占22年公司串焊机订单约30%，占比呈逐年上升趋势。目前公司0BB设备处于多家客户的验证阶段，我们认为后续可关注其在下游组件厂商中渗透率提升情况。
此外，公司多元布局光伏硅片、电池片领域设备制造，助力业绩高速增长。其中在硅片设备领域，公司21年4月增资控股松瓷机电跨入单晶炉市场，22年公司单晶炉新签订单12.86亿元(同比+666.56%)，23年5月松瓷机电推出低氧型单晶炉后该业务增长势头不减，据公司自愿披露的合同公告，公司于23年6月与晶科能源签订单晶炉销售合同，金额约4.8亿元，23年8月公司又中标天合光能单晶炉采购项目，中标金额约18.9亿元。
公司本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过11.4亿元，扣除发行费用后，10.4亿元用于平台化高端智能装备智慧工厂，0.6亿元用于光伏电池先进金属化工艺设备实验室，0.4亿元用于半导体先进封装光学检测设备研发及产业化。公司预计完全投产后可生产丝网印刷整线、储能模组PACK线、叠片机、装片机分别为200套/年、70套/年、60台/年和200台/年，下游分别为光伏电池片、锂电池储能、半导体设备领域，与公司现有业务一致，据公司募集说明书公告，截至1Q23末公司已取得丝网印刷线在手订单金额达2.96亿元、储能模组PACK线在手订单金额达2.81亿元，23年8月公司公告称与旭睿科技签订金额约3.8亿元的丝网印刷设备合同，募投项目产能消纳具备一定保障。
从财务方面来看，我们认为：
1）公司近5年（18-22年）复合营收增长44.61%，归母净利润增长59.50%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到12.3%，净利润增长率达到23.2%。
2）公司过去3年（20-22年）平均ROA在9.4%，2022年为10.9%。毛利率较为稳定，过去3年平均毛利率在37.5%，2022年为38.9%。同行业公司的平均近3年ROA为5.7%，2022平均ROA为4.4%。行业近3年平均毛利率为28.8%，2022平均毛利率为27.1%。1H23公司实现营收为25.2亿元（YoY+66.41%），同期归母净利润为5.2亿元（YoY+74.76%）。
3）公司债务负担中等，1H22末公司剔除预收账款的资产负债率51.21%，全部债务比EBITDA为3.09。资金流动性中等，速动比率为0.47，现金到期债务比为0.14。
正股股权方面，公司实控人为葛志勇,李文(个人性质)，截至2023年7月6日，第一大股东(葛志勇)持有公司股份27.15%。限售股方面，2025年09月02日将有7.22%的限售股解禁。公司目前无股权质押。
正股市值较大，弹性一般。正股总市值261亿元，规模较大，流通盘占比48.98%。公司当前P/E(TTM)为27.8x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为9.42x，位于自身历史中等水平。正股机构关注度较高，近180日波动率为47.03%，弹性一般。
二、条款及定价
转债规模中等，债底保护一般。本期转债规模11.4亿元，初始转股价为180.9元，转股期起点：2024年2月16日，最新平价约93.04元，期限6.0年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.50%, 2.00%, 2.50%，到期赎回价格115.0元，面值对应的YTM为3.12%，债底约为83.86元，债底保护一般。下修条款为85%，15/30，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30，三大条款均保持主流形式。
图表2：基础财务数据
资料来源：Wind, 中金公司研究部
风险
下游需求走弱；原材料价格波动；行业竞争加剧。
Source
文章来源
本文摘自：2023年8月31日已经发布的《奥维转债上市定价分析》
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
李奎霖 联系人，SAC执业证书编号：S0080122070189
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
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