摘要：本文聚焦稳定币对传统基础货币理论的颠覆性影响，提出“算法流动性”理论，揭示全球流动性生产机制从“央行-商业银行”中介模式向“代码-网络”去中介模式的转型逻辑。研究先解构传统基础货币理论“二元结构”核心框架，分析“流动性分层失效”“货币乘数断裂”“跨境流动性无主权分配”困境，论证传统理论在数字时代的解释力局限；接着构建“算法流动性”理论体系，阐释其“去中心化生产、跨主权分配、智能合约调控”特征，对比不同类型稳定币的流动性生成逻辑；再以USDT和DAI为案例，验证算法流动性重塑全球流动性传导路径；最后通过理论对话明确算法流动性属“新型货币创造”，提出全球流动性“双轨并行”重构方向。该研究为理解数字时代货币供给理论提供新框架，对完善全球金融监管体系有重要启示。

关键词：稳定币；去中介化；算法流动性；新型货币创造

一、引言

数字经济的深度渗透正引发全球货币金融体系的根本性变革，而稳定币的崛起则成为这场变革的核心驱动力。自2008年比特币开启去中心化货币探索以来，数字货币经历了从投机工具到实用载体的转型。2014年USDT的诞生，标志着稳定币进入规模化应用阶段。截至2025年，全球稳定币市值已突破2500亿美元，较2020年增长超过1100%。其链上年交易量高达25万亿美元，超越Visa等传统支付网络的总和。稳定币的日均交易量约为1280亿美元，涵盖跨境贸易结算、跨境投资、日常支付等多元经济场景，影响力正从加密生态扩展至实体经济。这种规模与渗透力的双重突破，不仅改变了货币的存在形态，更对运行百年的传统基础货币理论构成了颠覆性挑战，使得重新审视货币创造的底层逻辑成为迫切需求。

传统基础货币理论以“中央银行-商业银行”二元结构为核心框架，其逻辑根基可追溯至凯恩斯（1930）的货币供给理论与弗里德曼（1963）的货币数量论。该理论认为，货币供给由央行垄断的基础货币发行与商业银行的信用派生共同构成：央行通过公开市场操作控制基础货币规模，商业银行则依托“存款-贷款”循环产生货币乘数效应，最终形成“基础货币×货币乘数=广义货币”的传导链条。这一框架在工业时代的中心化金融体系中具有较强解释力，但在稳定币引发的“去中介化”浪潮中逐渐失效。稳定币依托区块链网络与智能合约，实现了流动性的“点对点生产”——用户无需通过银行体系，仅通过质押加密资产或遵循算法规则即可生成具有支付功能的稳定币。这种生产机制突破了国家主权对货币创造的垄断，使全球流动性分配呈现“网络节点主导”的新特征，传统理论难以解释其运行规律，理论与实践的脱节凸显了研究的紧迫性。在此背景下，本文聚焦三大核心问题：稳定币的流动性生产是否构成对传统货币创造理论的根本性颠覆？其“算法流动性”与传统流动性的本质差异何在？这种新型生产机制如何重塑全球流动性格局？对这些问题的解答，不仅关乎货币理论的范式更新，更直接影响全球金融监管框架的构建与货币政策的有效性。

本文可能的创新点如下：一是提出“算法流动性”核心概念，破解稳定币流动性生产的理论黑箱，填补数字资产流动性研究的概念不足；二是构建“传统流动性-算法流动性”对比分析体系，系统揭示二者在创造主体、约束机制、流通边界等维度的本质差异，为理论对话提供分析工具；三是构建了算法流动性生产的数学模型，揭示了算法流动性“网络效应-场景渗透”的扩张机制，阐释了稳定币指数级增长的内在逻辑，丰富了全球流动性理论的微观基础。这些创新不仅回应了学界关于“稳定币是否创造货币”的争议，更为理解数字时代货币供给规律提供了全新分析框架。

本文的结构安排如下：第一部分是引言；第二部分是传统基础货币理论的二元结构与现实困境；第三部分是算法流动性理论：稳定币的流动性生产机制；第四部分是案例验证：USDT与DAI的算法流动性实践；第五部分是算法流动性是否属于“新型货币创造”？；第六部分是研究结论及展望。

二、传统基础货币理论的二元结构与现实困境

传统基础货币理论的二元结构与现实困境从以下几个方面展开：一是二元结构的核心逻辑：从基础货币到信用派生；二是数字时代的困境：流动性分层失效与货币乘数断裂。

（一）二元结构的核心逻辑：从基础货币到信用派生

传统基础货币理论以“中央银行-商业银行”的层级体系为基石，其理论脉络深深扎根于20世纪货币金融体系的实践土壤，经由凯恩斯（1930）、弗里德曼与施瓦茨（1963）等诸多学者的系统阐述，逐步构建起完整且严密的理论框架。该理论的内核是“中介化生产”机制，货币供给主要通过两个关键层级得以实现。

在基础货币的发行环节，中央银行凭借国家赋予的货币主权，牢牢垄断基础货币（Monetary Base,MB）的发行权。基础货币由流通中的现金（Currency in Circulation,C）以及商业银行在央行的存款准备金（Reserves,R）构成，堪称货币供给的源头。央行能够借助公开市场操作、调整再贴现率等政策工具，对基础货币规模进行直接且有效的调控。以美联储为例，其通过在公开市场上购买国债，将基础货币源源不断地注入市场；反之，卖出国债则可回收市场中的流动性，这种主动调控的模式确保了央行对货币供给源头的绝对掌控（Keynes,1930）。

商业银行在基础货币的基础之上，通过“存款-贷款”循环，创造出信用货币，进而形成广义货币（M2）。这一过程的核心在于“货币乘数效应”：商业银行吸纳存款后，依据法定准备金率留存部分资金作为准备金，其余资金则用于发放贷款。贷款资金流入其他银行后，又会形成新的存款，如此循环往复，最终使得广义货币规模数倍于基础货币（M2=MB×m，其中m为货币乘数）。弗里德曼与施瓦茨在《美国货币史》中通过实证研究表明，20世纪60年代美国的货币乘数稳定维持在3-4倍，充分彰显了商业银行信用派生的规律性。

这一结构的理论支撑涵盖货币乘数理论、内生货币理论以及金融中介理论。货币乘数理论着重强调准备金率对信用派生规模的约束作用；内生货币理论主张信贷需求决定货币供给，央行更多是被动适应；金融中介理论则指出，商业银行凭借自身的信息优势，能够有效降低借贷双方的交易成本，在信用派生过程中扮演着核心中介的角色（Benston和Smith,1976；Kaldor,1982）。这些理论共同支撑起“央行主导源头、银行主导派生”的中介化生产逻辑，使得传统货币理论在解释工业时代的货币供给规律时，展现出了较强的适用性。

（二）数字时代的困境：流动性分层失效与货币乘数断裂

稳定币的异军突起，对传统货币理论二元结构的核心假设构成了根本性冲击。稳定币依托区块链技术所实现的“去中介化流通”“跨境瞬时转移”“代码化约束”等特性，使得传统理论在解释数字时代的流动性现象时，显得力不从心，主要呈现出以下三大困境。

（1）流动性分层失效：传统层级边界的模糊

在传统货币理论中，货币流动性遵循“基础货币＞活期存款＞定期存款＞其他金融资产”的清晰分层逻辑，层级越高，意味着流动性越强，即具备更强的即时支付能力。这种分层体系主要由央行制度（如准备金要求）以及银行体系共同维护。例如，基础货币可直接用于清算，而定期存款若要提前支取，不仅手续繁琐，还可能面临利息损失（Marshall,1923）。

稳定币的出现，彻底打破了这一传统分层逻辑，呈现出“流动性扁平化”的显著特征。一方面，稳定币在区块链网络中能够实现跨层级的即时转换，用户可在极短时间内将USDT（数字形式的“准基础货币”）转换为BTC（加密资产），再通过交易所便捷地兑换为银行存款（广义货币），其转换成本相较于传统跨层级操作大幅降低。另一方面，在加密生态中，稳定币的流动性甚至超越了传统基础货币。以去中心化交易所（DEX）为例，USDT的交易滑点（因流动性不足导致的价格偏差）通常远低于银行间市场的美元拆借滑点。这种“场景溢价”现象，使得稳定币在特定场景中成为更具优势的流动性选择，完全颠覆了传统流动性分层的价值排序。

稳定币的流动性扁平化，导致“基础货币与广义货币的界限模糊不清”，传统上依靠层级划分来调控流动性的政策工具（如准备金率）逐渐失效，央行通过控制基础货币规模来影响整体流动性的难度大幅增加。

（2）货币乘数的“去银行化”：非银行信用派生的崛起

传统货币乘数理论的核心是“商业银行中介”，信用派生严重依赖银行信贷活动。在这种模式下，央行可通过调整法定准备金率，有效调控信用派生规模。然而，随着金融创新的发展，尤其是稳定币的出现，货币乘数呈现出“去银行化”趋势，稳定币的信用派生机制完全脱离银行体系，形成独特的“非银行货币乘数”，使传统理论的政策工具在这一领域失效。

在去中心化金融（DeFi）生态中，非银行信用派生的过程十分典型。用户通过质押稳定币，能获取其他稳定币或加密资产，构建起“质押-借贷”的派生循环。例如，用户A质押一定数量的USDC，可按平台设定的抵押率获得DAI；用户B再质押这些DAI，又能获取新的USDC。如此循环，初始的稳定币便会衍生出数倍的等价物，形成非银行货币乘数。这种派生机制主要受智能合约设定的抵押率约束，与央行的准备金率毫无关系，自然也不受传统货币政策的调控。

这一现象在现实中已有明显体现。美联储曾为刺激经济调整法定准备金率，但同期全球DeFi平台的稳定币质押规模和抵押率并未受此影响，非银行货币乘数依旧按自身规律运行。这种“政策绝缘”表明，传统依靠准备金率控制信用派生的逻辑，在数字时代面临严峻挑战，货币乘数对银行的依赖特征正逐渐被打破，非银行信用派生的影响力日益增强。

（3）跨境流动性的“无主权分配”：突破国家边界约束

传统货币理论认为，货币流动性受国家主权边界严格限制。各国央行通过外汇管制、资本项目管理等政策工具，能够有效调控跨境资本流动。以中国为例，借助QDII（合格境内机构投资者）制度，对资本外流规模进行额度限制，以此维护国内金融市场稳定与资本有序流动；巴西则通过征收金融交易税，提高短期投机资本流入成本（Eichengreen,2024），抑制投机行为，保障本国货币政策独立性与汇率稳定。这种基于主权的管控，使货币流动性呈现“国家内循环”特点，央行可依据国内经济状况灵活调节流动性供需。

然而，稳定币的兴起打破了这一传统格局，构建起“无主权分配”机制。稳定币依托区块链网络，革新了跨境转账模式，不再依赖繁琐的银行间清算系统，实现了近乎实时的跨境资金转移，成本大幅降低，交易耗时与国内转账相差无几。这种“去中介化”特性，使稳定币交易能绕开各国央行监管，如在阿根廷，USDT的日均交易量在2024年远超该国银行体系的跨境美元汇款规模，且完全不受阿根廷央行外汇管制限制，充分展现了其突破主权边界的能力。

此外，稳定币流动性分配呈现独特的“网络聚集”效应，倾向于流向节点密集、生态活跃的区块链网络，与国家经济基本面关联度减弱。以太坊凭借丰富活跃的DeFi生态，吸引全球大量稳定币流入，其分配逻辑不再基于国家主权范畴内的经济要素，致使央行难以运用传统政策工具进行干预。

土耳其的情况极具代表性。2024年，土耳其央行抛售巨额外汇储备稳定里拉汇率，却因同期大量USDT流入而功亏一篑，稳定币流入直接抵消了央行政策效果。这一现象凸显出稳定币无主权分配特性正不断削弱央行对本国流动性的掌控力，传统货币理论在跨境流动性管理领域遭遇前所未有的挑战，亟需新的理论与政策框架来应对这一变革。

三、算法流动性理论：稳定币的流动性生产机制

算法流动性理论：稳定币的流动性生产机制涵盖以下几个关键方面：一是从“中介创造”向“代码创造”的转变；二是算法流动性的三大类型及其生产逻辑；三是算法流动性生产的模型构建；四是算法流动性的扩张机制，包括网络效应与场景渗透。

（一）理论内核：从“中介创造”到“代码创造”

面对传统基础货币理论的现实困境，本文提出“算法流动性”理论以重构数字时代的货币供给分析框架。其核心逻辑在于：稳定币借助区块链代码与智能合约，实现了流动性的“去中介化生产”，构建起“以分布式网络为载体、以算法规则为约束、以跨主权场景为边界”的新型货币供给模式。与传统流动性相比，算法流动性的本质差异体现在三个维度。

在创造主体上，传统流动性由央行（基础货币）和商业银行（信用货币）垄断，主体具有明确的主权属性与机构身份；而算法流动性的创造主体呈现多元化特征，既包括Tether等私人机构（法币抵押型稳定币发行方），也涵盖开源社区（算法型稳定币代码维护者），甚至可以是“无主体”的智能合约（加密资产抵押型稳定币的自动发行机制）。这种去中心化特征彻底打破了国家对货币创造的垄断，使私人主体与技术规则成为流动性生产的核心参与者。

在约束机制上，传统流动性创造受法定准备金率、央行货币政策、银行监管规则等制度约束，这些约束以法律条文和行政命令形式存在，执行依赖人工监督；算法流动性的约束机制则嵌入区块链代码，通过智能合约自动执行。例如，加密资产抵押型稳定币的抵押率、清算阈值等规则被写入代码，当市场条件触发阈值时，合约无需人工干预即可自动执行清算操作。这种“代码即规则”的机制确保了约束的刚性，大幅减少人为操纵空间。

在流通边界上，传统流动性的流通受国家主权边界限制，规模与方向由外汇管制、资本项目开放程度等政策决定；算法流动性的流通边界则由区块链网络覆盖范围界定，只要接入网络节点，即可实现跨境流动。以太坊、Polygon等公链的全球节点分布，使稳定币能在几分钟内完成跨国界、跨时区的价值转移，形成“无主权流通空间”。

表1：传统流动性与算法流动性的核心特征对比

（二）算法流动性的三大类型与生产逻辑

稳定币的发行机制决定了算法流动性的生产逻辑，根据锚定方式与抵押机制的差异，可分为法币抵押型、加密资产抵押型、算法型三类（张蓓等，2023），每种类型的流动性创造路径各具特色。

（1）法币抵押型稳定币：锚定储备的流动性复制

法币抵押型稳定币是目前最主流的类型，以USDT（Tether）、USDC（Circle）为代表。其核心逻辑是“1:1法币储备锚定”，即发行方每发行1单位稳定币，需在银行账户中存入1单位法币（或等价低风险资产）作为储备，通过储备资产的价值支撑稳定币价格。

其流动性生产形成“发行-流通-赎回”的闭环：①发行阶段，用户向发行方转入法币，发行方在区块链上增发对应稳定币并转入用户钱包，同时将法币存入储备账户；②流通阶段，稳定币在区块链网络中自由流通，用于交易、支付、借贷等场景，流动性受网络节点数量与场景接受度影响；③赎回阶段，用户申请赎回法币时，发行方销毁等量稳定币并从储备账户支付法币。

此类稳定币的核心特征体现在三方面：一是储备依赖的安全性，其信用基础源于法币储备的透明度与充足性；二是半去中介化的流通，发行环节仍需中心化机构的身份验证，但流通环节完全去中介，成为连接传统金融与区块链生态的桥梁；三是场景驱动的扩张，流动性规模扩张主要依赖传统金融难以覆盖的领域，如外汇管制严格的新兴市场跨境支付场景。从本质上看，法币抵押型稳定币的流动性是“法币流动性的数字化延伸”。

（2）加密资产抵押型稳定币：超额抵押的流动性派生

加密资产抵押型稳定币以DAI（MakerDAO）、sUSD（Synthetix）为代表，其核心逻辑是“超额加密资产抵押”，即用户通过质押加密资产生成稳定币，质押资产价值需高于稳定币发行价值（通常抵押率为150%-200%），通过超额抵押抵御价格波动风险。

其流动性生产流程更为自主：①质押阶段，用户在去中心化平台创建抵押仓存入加密资产，智能合约根据抵押率自动生成稳定币；②流通阶段，稳定币进入区块链网络自由流通；清算阶段，当加密资产价格下跌导致抵押率低于阈值时，智能合约自动触发清算；③赎回阶段，用户偿还稳定币及利息后，智能合约释放抵押资产。

此类稳定币的核心特征表现为：一是去中介化的自主创造，无需中心化发行方，用户可通过智能合约自主生成流动性；二是加密资产的信用转化，通过超额抵押将高波动性资产转化为低波动性支付工具；三是市场化的风险定价，抵押率与借款利率由市场供需动态调整，替代传统银行信贷评级体系。其流动性本质是“加密生态内生的流动性创造”，不依赖法币储备。

（3）算法型稳定币：供需调节的流动性生成

算法型稳定币是最具创新性也最具争议的类型，以Frax（部分算法型）为代表，核心逻辑是“无抵押/部分抵押+算法调节”，通过智能合约动态调整稳定币供给维持价格稳定——当价格高于锚定价格时增发稳定币并出售回笼资金，当价格低于锚定价格时销毁稳定币减少供给。

其流动性生产初始采用“部分抵押+算法调节”模式，用户存入法币与治理代币生成稳定币；价格稳定阶段，智能合约通过增发或销毁稳定币调节供需，同时调整治理代币供给影响其价值；长期目标是逐步降低法币抵押比例至0，实现“纯算法驱动”的流动性生产。

此类稳定币的核心特征呈现双刃剑效应：一是无抵押的信用创造，突破资产抵押限制，理论上可无限创造流动性；二是治理代币的价值绑定，治理代币价格与流动性规模深度关联，形成正反馈循环；三是高风险性与创新性并存，历史上多个纯算法稳定币因机制缺陷崩盘，但幸存者通过优化机制提升稳定性，代表算法流动性的终极探索方向。

表2：三类稳定币的算法流动性特征对比

（三）算法流动性生产的数学模型

算法流动性理论的核心价值在于揭示了稳定币脱离传统银行体系的流动性生产逻辑，其通过区块链技术与数学规则的深度融合，构建起一套“去中心化、自动化、可编程”的新型流动性供给体系，彻底颠覆了传统货币流动性依赖主权信用与金融中介的生产范式。

（1）理论框架的核心维度

算法流动性生产机制建立在三大理论支柱之上。一是“代码即规则”的信用生成逻辑，通过智能合约将抵押、派生、清算等规则编码为不可篡改的程序，替代传统金融机构的信用中介职能，使流动性生产摆脱对机构信用的依赖。二是“市场套利驱动”的动态平衡机制，利用加密市场的套利行为自动调节供需，当稳定币价格偏离锚定价值时，套利者通过买入/卖出操作实现价格回归，无需中心化机构干预。三是“多层级派生”的信用扩张原理，借鉴传统银行信用派生逻辑但实现技术重构，通过“质押-借贷-再质押”的循环链条放大初始流动性，形成独特的非银行信用扩张路径。

（3）与传统流动性生产的本质差异

算法流动性生产在主体、约束与效应三方面实现范式革新：生产主体从“央行+商业银行”的二元结构转向“开发者+用户+代码”的三元协同，打破金融机构的垄断地位；约束机制从法定准备金率等制度工具转向抵押率、清算阈值等技术参数，规则透明度与执行效率显著提升；经济效应上，传统流动性生产与实体经济信贷紧密绑定，而算法流动性主要服务于加密生态，形成相对独立的流动性循环体系，这种差异导致二者对宏观经济的影响路径截然不同。该模型既体现了数字技术对金融理论的继承与发展，也暴露了新型风险传导特征，为理解加密经济的运行规律提供了关键分析工具。

（四）算法流动性的扩张机制：网络效应与场景渗透

算法流动性的规模扩张并非随机过程，而是依赖“网络效应”与“场景渗透”的正反馈循环，这种循环使其呈现远超传统流动性的增长特征。

网络效应是算法流动性扩张的技术基础，区块链网络的“梅特卡夫定律”在此发挥核心作用：网络节点数量越多，稳定币的流通效率越高（交易确认更快、成本更低），吸引更多用户加入，进一步增加节点数量，形成“节点增加-效率提升-用户增长-节点再增加”的循环。这一效应具体表现为交易成本下降、流动性深度提升与跨链互通增强，使节点密集、生态活跃的网络形成流动性聚集效应，吸引全球稳定币流入。

场景渗透是算法流动性扩张的经济基础，通过嵌入生产、交易、支付等实际经济环节创造真实需求，形成“场景嵌入-需求增长-供给扩张-场景再嵌入”的循环。在跨境贸易结算场景，稳定币解决了传统SWIFT系统流程繁琐、成本高昂的问题，成为新兴市场跨境支付的重要选择；在数字经济场景，元宇宙、NFT等领域中，稳定币成为主要支付工具，形成独立的数字经济支付体系；在新兴市场金融普惠场景，稳定币通过手机钱包为无银行账户用户提供跨境汇款服务，扩大金融服务覆盖范围。

场景渗透使算法流动性从“投机工具”转变为“经济活动载体”，其规模扩张不再依赖市场炒作，而是植根于真实经济需求，这正是算法流动性能够持续发展的核心动力。网络效应与场景渗透的双重驱动，共同推动算法流动性突破传统货币体系的约束，重塑全球流动性的生产与分配格局。

四、案例验证：USDT与DAI的算法流动性实践

理论框架需要实践验证。USDT（法币抵押型）与DAI（加密资产抵押型）作为稳定币市场的两大标杆，分别代表算法流动性与传统货币体系的“强关联”与“弱关联”两种路径，其实践清晰展现了算法流动性的生产机制、传导路径及对传统流动性的替代效应，为“算法流动性重构全球流动性”的理论命题提供了实证支撑。

（一）USDT：法币抵押型稳定币的“美元流动性外溢”效应

USDT的核心定位是“数字美元替代品”，通过区块链技术将美元流动性输送至传统金融体系难以覆盖的领域，形成“美元流动性外溢”效应——突破主权货币的跨境流动限制，使美元流动性以数字化方式渗透到外汇管制严格、银行体系不完善的新兴市场，重塑全球美元流动性的传导路径。

在跨境贸易领域，USDT实现了对传统美元结算的效率革命与管制规避。传统跨境美元结算依赖SWIFT系统和代理银行网络，流程繁琐且成本高昂，在外汇管制严格的新兴市场，企业获取美元结算通道的成本更高。USDT的介入将结算流程简化为点对点模式，耗时大幅缩短，成本显著降低，成为关键领域跨境支付的重要选择，甚至在外汇危机期间成为“应急通道”。更深层的影响在于对资本管制的“技术规避”，通过去中心化交易所和点对点交易，削弱了主权国家的资本管制效力。

USDT还形成了突破主权边界的“跨国货币乘数”效应。传统货币乘数受国家主权限制，而USDT通过跨境流通和本地派生，使初始美元储备在全球网络中产生多层级信用扩张，这种乘数效应完全脱离美联储调控，在外汇储备紧张的新兴市场，USDT派生的信用甚至成为影响经济的重要变量。

USDT储备机制存在“灰色地带”与流动性韧性悖论。其依赖“1:1美元储备”承诺，但储备透明度存疑，曾因传言引发价格波动。然而，USDT的流动性韧性源于“网络锁定效应”：交易生态依赖形成路径依赖、新兴市场需求刚性强、做市商套利维持稳定。这种悖论揭示算法流动性的价值支撑不仅依赖传统储备，更依赖网络生态与市场化机制。

（二）DAI：加密资产抵押型稳定币的“内生流动性创造”

与USDT依赖法币储备不同，DAI通过加密资产超额抵押和智能合约自动调控实现价格稳定，其流动性生产完全脱离传统货币体系，属于“内生性算法流动性”，揭示了非主权货币创造流动性的可行性与颠覆性。

DAI的核心机制是“无主权信用派生”，实现加密资产“信用升级”。用户质押加密资产后，智能合约根据抵押率自动生成DAI，价格波动时自动清算维持稳定。其革命性体现在：抵押品去主权化，价值由全球市场决定；派生过程去中介化，用户可自主生成流动性；风险定价市场化，由社区投票动态调整，替代传统信贷评级。

DAI构建了“跨链流动性网络”，实现无边界流通与场景适配。通过跨链协议在多网络无缝流通，用户可按需选择网络，形成全球统一流动性池。其生态渗透多元化，在DeFi中支撑借贷交易，在数字经济中用于虚拟资产支付，转换成本极低且24小时流通，打破传统跨境限制。

DAI的去中心化治理带来“抗审查流动性”的双刃剑效应。社区投票调控确保无单一机构可冻结流通，在制裁场景中为受限制群体提供“金融生命线”，但也可能被用于非法活动。为此，DAI引入“链上合规模块”筛查风险地址，体现监管适应性调整。

（三）USDT与DAI的对比：算法流动性的“光谱式分布”

USDT与DAI代表算法流动性的两种极端形态，折射出稳定币与传统货币体系的不同关联程度，形成“从依附到独立”的光谱式分布。这种差异表明，算法流动性并非单一形态，而是根据与传统货币体系的耦合程度呈现多样化特征：法币抵押型是传统流动性的“数字化延伸”，加密资产抵押型是“平行流动性”，算法型则是“未来流动性”的探索。三者共同推动全球流动性从“国家垄断”向“多元竞争”转型，验证了算法流动性重构全球流动性格局的理论命题。

表3：USDT与DAI的算法流动性实践对比

五、算法流动性是否属于“新型货币创造”？

稳定币的快速发展引发学界对“算法流动性是否构成新型货币创造”的深度争议。传统货币理论认为，货币创造需以主权信用或银行体系为支撑，满足“价值尺度、流通手段、贮藏手段”三大核心职能。然而，算法流动性依托区块链技术形成的独特运行逻辑，使这一经典判断标准面临系统性挑战，亟需重新界定其属性与边界。

（一）学界争议的核心焦点

学界对算法流动性的属性认知存在三类代表性观点，但均存在理论局限。“负债转移论”最初由Bindseil与Panetta（2021）针对央行数字货币（CBDC）提出，核心观点是货币形态转换仅涉及债权主体变更，总量未发生变化。但这一理论被误用于稳定币分析——稳定币由私人机构发行，用户兑换稳定币时，发行方会将储备资产投入金融市场形成二次流通，同时通过“质押-借贷”循环派生新代币，显然超出单纯“负债转移”范畴，实质产生了流动性增量。

“信用派生论”将稳定币与商业银行信用创造等同，认为二者均通过抵押品放大货币供给（Gorton与Zhang，2023）。但二者存在本质差异：商业银行抵押品锚定实体经济现金流，信用扩张与经济增长形成正向循环；稳定币抵押品多为加密资产，价值依赖市场情绪，与实体经济关联薄弱。更关键的是，商业银行有央行兜底和存款保险制度，而稳定币依赖智能合约清算，缺乏风险缓冲机制，2022年TerraUSD崩盘事件印证了这种风险传导的特殊性。

“网络货币论”则夸大稳定币的独立性，认为其价值源于网络共识无需信用背书。但现实中，全球90%以上的稳定币锚定法币价值，清算价格仍以法币计价，流通场景也局限于加密资产交易，未形成独立于传统货币的完整循环，难以构成真正的“网络原生货币”。

（二）本文的判断：算法流动性属于“新型货币创造”

本文认为，算法流动性在特定场景中已构成“新型货币创造”，核心依据是其满足“独立流通、信用扩张、职能替代”三大标准，且机制与传统货币存在本质差异。

在独立流通的视角下，算法流动性已在加密货币生态系统中构建了一个完整的“生产-交换-消费”循环体系。开发者通过抵押资产生成稳定币以支付相关成本，随后在去中心化交易所完成资产兑换，最终用户通过购买数字资产实现消费目的。整个过程完全依赖算法流动性的循环机制，无需外部货币体系的支持，彰显了货币创造的基本属性。

信用扩张的本质实现是另一关键标志。算法流动性通过“抵押-借贷-再抵押”的多级循环机制实现信用扩张，初始资产借助智能合约的自动派生功能形成流动性增量。这一“非银行信用扩张”过程完全独立于传统银行体系，体现了典型的货币创造行为。在职能替代方面，算法流动性已在特定场景中取代了传统货币的职能。它已成为加密市场的“一般等价物”，在新兴市场中替代银行电汇服务，在高通胀国家中作为保值工具，其替代效应已形成一定规模。与传统货币创造机制相比，算法流动性的创新主要体现在三个方面：首先，创造主体从“中央银行+商业银行”转变为“私人机构+代码+社区”，打破了国家对货币创造的垄断；其次，约束机制从制度约束转变为代码与市场套利的技术约束；最后，价值基础从主权信用转变为技术信用与市场共识。

这种差异表明，算法流动性不是传统货币创造的延伸，而是数字技术催生的新型模式。它既突破了传统理论对“主权背书”的绝对依赖，又未完全脱离现有体系，处于“半独立”过渡状态。这一判断要求传统货币理论跳出“主权-银行”二元框架，建立“技术信用-市场共识-场景边界”的三维分析体系，以把握金融创新的本质与影响。

六、结论与展望：全球流动性体系的重构方向

本研究提出“算法流动性”概念，旨在阐释稳定币对传统基础货币理论的颠覆性影响。研究的主要结论如下：传统基础货币理论中的“央行-商业银行”二元结构无法充分阐释稳定币的流动性生成机制。该理论面临的根本性挑战包括“流动性分层失效”、“货币乘数去银行化”以及“跨境流动性无主权分配”，这些挑战本质上反映了数字经济对传统货币体系的超越。算法流动性通过“去中介化生产”、“跨主权分配”以及“智能合约调控”三大特征，构建了一种新型的货币供给模式。法币抵押型、加密资产抵押型以及算法型稳定币分别代表了这一模式的不同发展阶段，共同促进了全球流动性从“国家垄断”向“多元竞争”的转变。USDT与DAI的案例分析验证了算法流动性对传统美元流动性的替代效应，特别是在跨境贸易和资本管制国家，稳定币正在重塑全球流动性的分配格局，使得流动性更多地依赖于网络节点而非国家主权。

展望未来，全球流动性体系可能呈现出“双轨并行”的格局：传统货币体系将继续主导实体经济和宏观调控，而算法流动性则将在数字经济和跨境场景中占据主导地位。两者通过竞争与融合，将形成新的平衡。对于政策制定者而言，必须突破“货币创造必须依赖国家主权”的传统观念，构建适应算法流动性的监管框架。例如，通过“储备金互认”来规范法币抵押型稳定币，通过“代码审计”来防范算法型稳定币的技术风险，以在维护金融稳定的同时，激发数字经济的创新潜力。

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作者简介：

赵恢林，经济学博士，现任汕头大学教师及硕士生导师。他师从我国著名财政学家、中国财政科学研究院（原财政部财科所）院长刘尚希教授，在研究生阶段三度荣获排名第一的国家奖学金。近年来，他以第一作者或独立作者身份在《产业经济研究》、《世界经济研究》、《南方经济》、《劳动经济研究》等CSSCI学术刊物发表论文十余篇。独立主持教育部人文社会科学青年项目、广东省社科等项目。此外，他在公众号《宏观发展研究》发表原创文章200多篇，提出了一系列创新理论，涵盖“双元理性假设”、“算法人”假设、相对风险理论、交易价值理论、消费极限理论、全球产业链重构周期理论、政府资本论、循环共生分配理论、相对资源配置理论、泛价值理论、复平面上的经济均衡理论、经济元素周期表、AI无限劳动力供给理论、产业周期表、量子空间经济学、量子产权博弈模型、量子预算理论、量子贸易纠缠理论、量子纠缠契约理论、时间价值经济学、中医经济学、化学经济学等多个领域。

引用格式：

[1]赵恢林.全球流动性的“去中介化”生产——稳定币重构基础货币理论[EB/OL].宏观发展研究，2025-07-18.https://mp.weixin.qq.com/s/Cqyii5FtQw6yaMmmVNqKyg

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