A股其他板块一波三折之际，银行板块不是创新高，就是在创新高的路上。

光是今年年内，工商银行、建设银行、中信银行等股刷新历史新高次数均在10 次以上，江苏银行等股刷新历史新高的次数甚至超过20次。

01 银行股不断创新高

到底是为什么？

有人说，是因为股息高，但其他公用事业板块一样股息高，近半年并没有涨那么凶；

也有人说，是预期经济修复、银行基本面反转，但其他顺周期板块还在底部打转，说明银行本轮行情是没有景气度改善也能涨；

也有人说，是“稳市场”的大资金，尤其是沪深300指数等被动资金，持续不断涌入涌入指数权重银行股，但沪深300最近已经在流出，银行股却依然在创新高……

所以高股息、ROE改善、被动指数资金……任何单一因素都很难解释银行股的上涨。

最近有机构提出一个新维度：

银行上涨主要是PB-ROE剪刀差的修复。根本上还是PB下降速度过快，引领了一波重估净资产的修复行情。

该机构还顺势推导出：

低估的非银（含券商、保险、数字金融等），很有可能是下一个银行板块。三、四季度可能是其估值修复启动的重要时间窗口。（来源：信达证券）

02 本轮行情两个核心因素

估值、宏观叙事

银行板块本轮上涨始于2022年，持续三年还在继续，但最凌厉的阶段出现在2024年初至今。

图表：申万银行

（来源：wind，指数历史走势不预示未来）

有两个重要原因：

1、估值修复：PB-ROE剪刀差达到极致

2021~2023年期间，银行股PB下降速度远快于ROE。因此站在2024年初来看，银行股过度低估估值存在较大修复空间。

银行股不是第一次出现类似这样的PB-ROE收敛修复行情，在2014年也发生过。

2、宏大叙事：地产三支箭+低利率+资产荒，增量资金涌入

2022年11月，地产三支箭政策出台，缓解的不光是房企资金紧张的问题，也扭转了金融市场系统性风险压力，对银行资产质量的担忧也得到了缓释。

与此同时，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少；稳定回报类资产中，国债利率也大幅下降。

配置资金（特别是保险）需要寻找到其他稳定回报型资产，叠加IFRS 9新规则施行（只有分红计入当期损益，股价变动带来的当期损益不计入损益表）。

银行股的股息率高且趋势性上行，同时地产风险解除、盈利稳定性增强，正好契合了配置型资金的需要。

图表：10年期国债VS银行股息率，二者利差

（来源：信达证券）

除了保险，其他机构资金也在加入买银行的队列。

截至2024年年底，主动公募、被动基金、保险资金和北向资金这四类核心机构投资者，合计持有银行股自由流通市值的比重达到23.9%。

其中被动型基金与北向资金成为增持的核心力量，主动型基金的持仓也出现连续回升。

03 银行股涨到哪儿了？

对比以往极端情况

1、增量资金：机构还有增持趋势

中信证券分析，四类机构资金或维持增持趋势：

1）被动基金预计将从快速增长转为稳健增长；

2）公募新规有望对主动基金的配置行为产生正向影响；

3）在低利率环境下，保险资金对稳定回报型资产的需求依然存在；

4）北向资金的流向将更多取决于宏观周期和市场整体情绪。

2、估值：相比以往牛市领涨板块，空间上还有距离

浙商证券策略团队认为，“银行牛市行情现在或运行至中段”，将银行PE-TTM和PB（LF）的累计涨幅分别对比往期牛市领涨板块（白酒、新能源、煤炭），均显示还有一定的距离。PB视角下，中信银行指数有望从2022年10月的0.5X修复至0.8-0.9X左右。

（来源：浙商证券，历史不代表未来）

不过中后段避免不了的是波动加大。机构也在寻找下一个类似银行的修复机会。

04 会扩散到整个金融？

对比银行板块

信达证券认为：银行股扩散到整个金融板块，也就是券商、保险、信托资管、数字金融等，尤其是强贝塔属性的券商值得关注。

1、估值：也存在类似的PB-ROE剪刀差

2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE。

2、资金面：量化和公募资金有望增持

量化等资金交易活跃，不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行动量已经很强了，如果后续成长、消费的动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。

同时，公募基金考核新规也利好非银金融。银行是公募明显低配（持仓占比低于指数权重最多）的行业，其次是非银。

不过，需要注意的是：由于非银不具备高股息特征，所以在此之前估值没有出现类似银行股的稳定修复。

信达证券还指出：金融板块具有“进可攻退可守”的优势。

进攻属性表现在，对海外经济敏感性低，同时对国内政策敏感性又特别高，券商对行情的敏感度尤其高，属于强贝塔板块；

防御属性表现在，长期破净（PB小于1）的个股占比多，因此也是“市值管理”受益方向。

（*注：2024年12月国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，市值管理已被纳入央企负责人经营业绩考核，要求通过提质增效、回购增持、分红派息、并购重组等举措提升上市公司投资价值。）

05 金融何时启动？

时机快成熟了

信达证券表示，金融行情很可能在三季度末、四季度启动，原因基于3点：

1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；

2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；

3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能。

（图片来源：信达证券）

附相关ETF

行业主题ETF：银行ETF华夏(SH515020)、券商ETF基金(SH515010)、金融科技ETF(SH516100)；

港股市场金融含量最高的ETF：港股通金融ETF(SH513190)，金融合计权重达97%，支持T+0交易；

重仓金融的宽基：上证50ETF(SH510050) ，金融合计权重四成。

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