文 | 新浪Insights 大浪智库

过去几年，新茶饮行业卷规模、卷联名、卷价格、卷加盟，已经卷到极致，如今又卷起了IPO。

继奈雪的茶、茶百道之后，古茗在2025年初成功登陆港交所，蜜雪冰城也已经通过港交所聆讯。紧随其后的是沪上阿姨，其港股IPO已通过中国证监会备案。此外，霸王茶姬和茶颜悦色也被传出欲赴美上市的消息。

当前，头部品牌们的“高歌猛进扩张”暂时告一段落，如何寻找新的增长空间，让新茶饮集体陷入焦虑。比拼上市去突围，成为行业心照不宣的共识。其中，最为急迫的可能要算沪上阿姨了。

不过，从二级市场的表现来看，投资者对新茶饮的追捧，热度正在消散。奈雪的茶和茶百道均是开盘即破发，古茗也没能躲过破发的命运，IPO首日收盘大跌超过6%。

一级市场也是寒意尽显。亿欧数据统计，2024年茶饮品牌（含咖啡）的投资事件数量创近五年新低，尚不足40起，投资金额与2021年的高点时刻相比更是遭遇 “大跳水”，还不到当时的50%。

资本为何不看好新茶饮了？未来，沪上阿姨的上市前景如何？

着急上市的沪上阿姨

新茶饮品牌们在一二级市场遇冷的背后，是市场对其业绩放缓的担忧。

2024年，新茶饮品牌们的业绩集体“大变脸”。2024年上半年，沪上阿姨的营收仅同比增长6%至16.58亿元，净利润同比下降12.3%至1.68亿元。相比之下，2022年和2023年，沪上阿姨的营收分别同比增长34%和52.3%，净利润分别增长79.2%和159.5%。

值得一提的是，沪上阿姨2024年上半年还获得了929.1万元的政府补助，理财收益867.7万，利息收入446.6万。脱掉这些“水分”后，沪上阿姨的利润下滑幅度还会更大。

茶百道和古茗，也陷入一样的困境，前者甚至出现了营收利润双降的局面。2024年上半年，茶百道的营收和利润同比分别下滑9.9%和33.9%，相比之下，2023年分别同比增长34.8%和30.1%。2024年前九个月，古茗的营收增速下降到了15.6%，净利润增速下降至9.98%，相比之下，2023年古茗的营收和利润增速分别为38.1%和85.1%。

蜜雪冰城的状况稍好一些，不过增速也在放缓。2024年前九个月，蜜雪冰城的营收和利润同比增长21.2%和42.3%，相比之下，2023年分别同比增长49.6%和58.3%。

沪上阿姨的营收增速下降，主要原因是扩张放缓，以及单店销售额下滑。经过近几年的疯狂扩张后，沪上阿姨的开店速度开始下降，同时关店却在提速。2024年上半年，沪上阿姨新开1184间门店，同比下降20.6%。同期，沪上阿姨还关了531间门店，同比增长178%。开店少了，关店多了，营收自然受到影响。

（沪上阿姨所有品牌加盟店数量对比）

另一方面，沪上阿姨的单店收入也在下降，这也会对其营收增长造成拖累。招股书显示，2024年上半年，沪上阿姨的单店每日平均GMV（交易总额）为3764元，相比之下，2021年、2022年和2023年分别为4189元、4109元和4270元。这也意味着沪上阿姨的加盟商们赚钱越来越难了。

营收增速骤降，不过沪上阿姨的各项开支却依然在大幅攀升。2024年上半年，沪上阿姨的销售和营销开支同比增长19.3%至1.98亿元，行政开支同比增长20%至8750万元，研发开支同比增长147.6%至2510万元。这么一来，沪上阿姨的利润下滑就顺理成章了。

伴随着扩张减速和单店收入下滑，沪上阿姨的“造血”能力也在下降。2024年上半年，沪上阿姨经营活动所得现金流量净额仅为1.58亿元，较之上年同期的3.62亿元下降56.2%。

“造血”能力下降的同时，沪上阿姨的现金及现金等价物也在同步减少。截至2024年11月30日，沪上阿姨的现金及现金等价物为3.27亿元，相比之下2023年年底时还有6.31亿元，也就是说不到一年时间下降了48.2%。

尽管如此，沪上阿姨管理层的薪酬却还在增长。在截至2024年6月30日的6个月时间里，沪上阿姨的管理层薪酬总和为1249.9万元，较之上年同期的251.5万元增长了396.98%。

不止薪酬上升，沪上阿姨还在IPO前突击分红。2024年2月14日，沪上阿姨首次向港交所递交了上市申请。三个月后，沪上阿姨宣布向股东派息1.588亿元，并已于5月20日悉数支付。要知道，沪上阿姨2024年上半年的利润才只有1.68亿。大手一挥，将近半年的利润没了。

招股书显示，沪上阿姨的控股股东为创始人单卫钧、周蓉蓉夫妇。通过签订一致行动人士协议，他们共同通过控制上海璞海、上海森芮及上海禹超所持有的分别为沪上阿姨约45.97%、17.86%及16.80%的已发行股本，进而控制沪上阿姨全部已发行股本约80.64%的投票权。这也就意味着，分红的钱大多都进了单卫钧、周蓉蓉夫妇的口袋。

在营收增速骤降、利润出现下滑，现金及现金等价物几近腰斩之际，身处“红海”的沪上阿姨急需讲出新故事，寻求IPO也就显得更为急迫，毕竟上市后能够从资本市场及时补给“弹药”，用于门店扩张、供应链的建设和管理优化‌，在同质化的竞争中获取先机优势，还能提升企业形象和知名度。

不过，通过IPO融资得来的资金，沪上阿姨能否有效使用还要打上一个大大的问号。招股书显示，2024年上半年，沪上阿姨按公允价值计入损益的金融资产高达9.13亿元，同比增长111.75%，占到总资产的比例达到57%。其中，有5.5亿元是结构性存款，3.6亿购买了商业银行的理财产品。

沪上阿姨急于上市，还有着“对赌协议”的驱动。招股书显示，若沪上阿姨未能在2026年3月31日前上市，控股股东在其向港交所递交招股书时终止的赎回权将自动恢复。

（沪上阿姨招股书）

沪上阿姨能否摆脱“破发”窘境？

从奈雪的茶、茶百道到古茗，三家新茶饮品牌均陷入了“上市即破发”的怪圈。

不过，破发只是个开始，奈雪股价自上市以来连续四年下跌，目前较此前的高点已累计跌超90%；茶百道去年上市首年暴跌近40%，如今跌势仍在继续。显然，对于其背后的投资人，以及参与打新的投资者而言，这并非是什么美好的回忆。

展望未来，对于正在冲击IPO的沪上阿姨来说，也很难摆脱这一颓势。

从市场空间来看，不只是新茶饮品牌们正在经历低谷，整个行业的前景也不容乐观。中国连锁经营协会的预测数据显示，尽管我国现制茶饮店行业规模仍在增长，但新茶饮的市场规模增速将从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。

从业绩前景的角度来看，新茶饮品牌们赚大钱的日子可能已经成为过去。与茶百道、古茗、蜜雪冰城一样，沪上阿姨的营收主要依赖于向加盟商销售货物和加盟服务。当前，沪上阿姨97.2%的营收来自于加盟店，来自自营店的收入仅占1.6%。也就是说，沪上阿姨们的业绩增长，要靠加盟扩张来实现。然而，随着门店密度的增加，它们的扩张速度正在放缓。

与此同时，激进扩张的负面效果也开始显现。去年10月，沪上阿姨浙江宁波一加盟商，因不满公司高价物料及单方面关闭门店，挂出“加盟要谨慎，已倾家荡产”横幅。沪上阿姨加盟经理作出回应，称该加盟商闭店的主要原因在于自身经营不善，与品牌无直接关联。然而，这无疑会对沪上阿姨的品牌美誉度造成负面影响，也会不利于其与其他品牌争夺加盟商。

如果事态如此发展下去，可以预见的是，沪上阿姨的业绩未来将会进一步下滑。

从估值角度来看。古茗的静态市盈率高达20倍，茶百道也有11倍，比百度还要高。反观沪上阿姨，2024年初获得最新一轮融资后，估值已达到51亿元。2023年，沪上阿姨净利润为3.88亿元。以此计算，沪上阿姨的市盈率也高达13倍。2024年上半年，沪上阿姨的利润同比下滑12%。若下半年没有起色，沪上阿姨2024年的利润将低于2023年。这也就意味着，沪上阿姨的市盈率将会更高。

相比古茗和茶百道，无论是营收规模和盈利能力，沪上阿姨都被远远甩在身后。已经失速的沪上阿姨，能撑起13倍市盈率的估值吗？我们拭目以待。